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Monday, March 23, 2020

李順威:風險平價基金全天候沽貨

文章日期:2020年3月23日

【明報專訊】今次跌市有很多奇怪現象。雖然債券利息下降,美國市政府債券息率上升至2011年以來高位。定息工具相對價值交易全部出現問題,所有點子交易包括 futures basis、 invoice spreads、 swaps spreads、butterflies等都很波動,重現1998年及2008年時的情况。

除此之外,股市和債券市場在每天交易收市前都經常出現大波動,更重要的是股票債券出現齊升齊下跌的現象,以至發展到所有資產 (包括股票、債券、商品黃金外匯兌美元)一齊下跌的情況。傳媒的簡單解釋是逃避風險。這當然沒有錯,但是並不能解釋為什麼傳統的避險工具例如黃金、瑞士法郎、日圓甚至債券也要下跌。一個針對以上問題的答案是流動性下降。這個答案也是對的,不過究竟為什麼流動性下降?誰人沽售呢?他們為什麼沽貨這麼急呢? 而且沽售金額這麼龐大足以推低眾多資產呢? 

風險平價基金日沽百億美元股票

現在市場流傳一個說法就是今次沽售主要來自系統性基金。在過去一個月他們沽出接近4000億美元環球股票。 系統性基金包括風險平價、商品交易顧問、波幅定標等策略。而其中引發諸多問題的是風險平價基金 。

風險平價基金指數在3月11日下跌4% ,是2008年10月以來最差日子,三天之內下跌9.16%,是1998有紀錄以來最差數字。有分析風險平價基金因為股票和債券關係出現大偏差,股票表現差於10年債券接近5個標準異產,使多元資產組合出現很大的模式問題。風險平價基金出現紀錄上最差三日表現。風險平價基金多數採取高槓桿,是2005年以來的70%,2012年以來的50%。他們現在差不多需要每日沽售100億美元股票。這是近日市場沽售來源之一

風險平價是由Bridgewater的Ray Dalio 創議的投資策略 。簡單來說是將投資組合以為風險角度來分配。這個投資方法需要動用大量槓桿來追求理想回報。其中一個設計是透過持有債券來去對冲股票的風險。因為統計上,股票下跌的時候債券多數上升,所以只要持有合適的股票債券比例,便可以減少風險。這類風險平價基金自稱為全天候基金,就是什麼時候都會上升。以往一段時間風險平價基金表現也是可以,但是踏入今年三月之後就「花無百日紅,醜婦見家翁」,風險平價基金表現急轉直下。

油價戰迫使金主沽貨套現

導火線是在3月 9日沙特阿拉伯宣布石油減價戰。據說沙特阿拉伯這個大金主需要沽貨套現應付油價下挫。風險平價基金於是需要減持,由於他們手頭上同時持有股票及債券,為了減低槓桿和套現便被迫同時沽售兩者。於是,由3月10日開始,股票和債券(長期債券)便出現同時下跌的奇怪現象。 在七天之內,標普500下跌16%, 10年期債券息率倍升。一些風險平價基金在一個月之內資產值下跌40%。風險平價基金不單止要沽售股票和債券,也要出售其他資產,包括商品和外匯,因此商品價格普遍下降,由黃金到黃銅白銀白金鈀金全部下跌。而且這些風險平價基金和大部分槓桿交易所掛牌基金波幅定標基金都傾向在收市前作對沖或者調整,因此就造成收市前的特別波動。

市場流傳,今次基金字母開頭A、B、C、M、T等遇到大虧損及龐大贖回(不過亦有市場消息指BCM等大基金有很多仍然很賺錢的地方,因此並不出現嚴重虧損問題,事實上截至3月12日時他們有的虧損也只是2%至3%而已;不過風險平價策略出現虧損應該是沒有疑問,因此引發所有資產市場的拋售。沽家需要對手,問題是銀行莊家因為監管條例的限制,當波幅上升必需要減低風險,根本不肯接貨,而且因為要對冲對家風險 ,不單止不能提供流通性,反而要減少入市;為了保護自己更加提高了對家的借貸利息。這解釋了為何在中央銀行大幅減息之下,倫敦銀行同業拆息竟然上升。而資金緊絀也迫使銀行減少借貸。重要的是銀行並不是最水緊的一群,這樣解釋了為何聯儲局提供了5000億美元回購,但只有780億美元被使用。銀行並不需要現金,也不想借給對家,於是銀行的對家(大基金)的資金緊絀。

其中字母開頭C和M等倚靠回購融資(C本身也是市場大莊家,最近的一些報價異常細碼),但現在銀行並不像以往那樣放水,因此只得沽貨套現。而且他們的點子交易(這不同於風險平價)所持有的一些產品並不具有市場流動性,相對價值交易的盈利孖展其實很低,只是靠大槓桿來爭取盈利。現在因為拆息扯高,使到很多相對價值交易完全失控產生虧損。他們只有三個選擇: 尋求回購融資、斬倉、承受龐大損失來面對追收孖展及客戶贖回的壓力。如此這般就是這樣,全天候基金需要全天候沽貨,成為了今次資產大跌市的其中一個罪魁禍首。是耶非耶? 如是我聞。

shunwailee@hotmail.com
[李順威 牛熊共舞]

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