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Monday, March 23, 2020

潘迪藍:償付危機還是流動性危機?

文章日期:2020年3月23日

【明報專訊】股市崩潰,債券孳息率上升,兼且息差擴大,金價下跌。最近幾日,幾乎沒有什麼投資工具可以避險。當市場表現不佳時,通常需要深呼吸,以及仔細思考清楚,我們面臨的是償付危機,還是流動性危機。投資者的集體回憶現時都被償付能力危機主導。1997年的亞洲金融風暴涉及亞洲大型企業和中介機構的償債能力。它們借入美元資金,來投資在該國貨幣,所以一旦該國貨幣兌美元的匯率貶值,它們就會無力還債。

2008年的金融海嘯的重點,是西方銀行的償付問題。它們好像假設了房地產只升不跌,不斷以低門檻批出按揭貸款。結果,房地產市場真的下跌,不少在高位入市買樓的人甚至斷供。因此,如果我們現時面臨的是償付危機,哪麼這場償付危機會在那裏出現?

內地債市股市穩 不似償付黑洞

(1)中國大陸?今年頭兩個月,內地的社會消費品零售總額按年下跌20.5%,當中汽車類消費品零售總額按年下跌82%,規模以上整體工業增加值按年下跌13.5%。但人民幣仍然非常穩定,內地的債券市場一直是穩定的避風港。至於內地股市,今年至今的表現更跑贏其他地區的股市。因此,內地看來不太可能成為償付能力的黑洞。

(2)能源板塊?能源板塊確實有些問題。現時,能源板塊在MSCI環球指數中的比重還不到4%,乃歷來最低。高收益能源債券的違約風險更大增(即使在油價近日大挫之前,美國能源企業的高收益債券的違約率已高達13.4%)。當石油價格跌至每桶30美元或以下時,將會有很多美國能源企業破產。這些破產事件是否會將資產從脆弱的手(過度槓桿的小型勘探與生產油企)轉移到強手(大型石油企業)?銀行的資產負債表會否因而要作出重大減值?

第一點看來是可能的。第二點就不太可能了。這部分是因為,美國的頁岩油投資高峰期是出現在2010年至2014年間,那時美國銀行業才剛剛從2008年爆發的金融海嘯中走出來,它們向能源板塊提供的貸款相對有限。

能源航空旅遊 不致影響銀行負債表

(3)航空公司和旅遊業?航空公司正備受考驗。酒店、餐廳、賭場和郵輪公司也是如此。在這方面,不同國家的政策可能會大相逕庭。有些國家的政府很可能會通過貸款、補貼甚至完全國有化,來挽救它們的旗艦航空公司(估計意大利政府為了拯救意大利航空公司Alitalia,已累積花費至少74億歐元或以上)對於股東來說,這可能不是一個好消息。但一般認為,航空公司的虧損不致影響到銀行的資產負債表。

對於酒店、餐廳和賭場,銀行很可能會傾向寬容,即使有些業者的情况現時已令人憂慮。但郵輪運營商則可能是另一回事。由於郵輪運營商的公眾形象不佳,以及在環境、社會及管治(ESG)方面引人質疑,銀行可能會放棄協助它們。而銀行業對郵輪板塊的貸款,看來亦不太大,並不足以對它們的帳目造成很大的影響,引發更廣泛的系統償付危機。

(4)歐盟?歐盟的銀行業在2008年至2009年的金融海嘯中避過一劫,在2012年的歐元危機中再次有驚無險。它會第三次走運嗎?有幾個歐洲國家在新冠病毒肺炎爆發之前,已經相當虛弱。例如,意大利在新冠病毒肺炎爆發之前,就已經處於另一次衰退的邊緣。至於法國,餐館老闆、旅館經營者及商店老闆在黃背心罷工抗議活動之外,已飽受退休金改革引致的罷工打擊,現在又輪到新型冠狀病毒肺炎。

由於接二連三遭受打擊,小型企業可能會完全耗盡現金儲備,整個歐洲都可能會有大批小型企業破產,這將會衝擊銀行。這就是歐洲央行長拉加德在3月12日宣布1200億歐元的額外購債計劃之後,在3月18日又再額外推出7500億歐元的緊急資產購買計劃的原因。但拉加德似乎並沒有用「採取一切必要措施」的承諾來安撫市場,而是將責任推卸給歐洲各國政府。簡而言之,歐盟再一次看來及聽來有問題。歐洲央行之後不太可能來個180度轉軚。

歐洲企業破產 衝擊銀行

當然,對於我們在金融市場上看到的瘋狂舉動的另一種解釋是,我們正生活在一個相當舊式的流動性危機之中,就好像1998年、2001年或2015年。如果真的是這樣,那麼必須承認,各國的中央銀行現在正在注入大量流動性。儘管美國聯儲局以及其他央行創紀錄地注資,有些問題仍然揮之不去──為什麼我們會看到資金錯配?為什麼這麼多企業債券甚至地方政府債券根本無人問津?為什麼貴金屬的價格會如此急劇下跌?為什麼在股市大瀉的情形下,美國和歐元區的長期國債孳息率卻一直上升?有很多可能的解釋。

首先是新的法規。在過去的危機中,投資銀行會在動盪的市場中注入流動性,並以此獲利。但是,2008年之後的監管浪潮對此作出了相當多的限制。因此,儘管金融市場在過去十年中迅速增長,但金融中介機構卻有所萎縮。這很可能就是我們現時看到的很多市場錯配的原因。

另一個原因可能是社區隔離。像大多數其他企業,金融中介機構現時須應對其工作環境中的巨變。它們有部分員工現時正在家中工作,或者在災難復原中心內工作。由於團隊分散,可以想像到,它們作出市場冒險的意願和能力將會大大降低。這可能解釋了我們看到的ETF及其相關資產之間的差異,或者企業債券市場的錯配。

第三是很多基金陷於困境。與往常一樣,當股市大瀉時,就有很多對冲基金或銀行陷於困境的謠言。無可否認,一些市場參與者將會陷入困境。(例如,歐洲銀行業的一種熱門交易,是買入被低估的墨西哥比索和墨西哥債券,但這種交易已令到很多固定收益經理率先執包袱。)現時政府債券、股票和黃金同時下跌,顯示了大筆資金已被套現。這是因為風險平價策略,還是因為槓桿量化驅動的對冲基金套現?

無論如何,驟看之下,全球股票市場大瀉,顯示我們正面臨償付能力危機。可是,這種風險很可能被誇大了。這個世界肯定會出現一些拖欠貸款問題,但這不會自動發展成債務違約問題或者廣泛的破產事件,影響到銀行體系。國際會計準則令銀行能夠區分信貸風險的短期增加以及信貸質量的長期惡化。在兩種情况下,它們必須準備的資本相差很遠。

隨着新冠病毒肺炎大流行,迫使愈來愈多企業暫時關閉,銀行將會想盡方法,容許這些企業延遲還款,或者暫時免去其利息。唯一逼使銀行從其他情况良好的借款人那裏提早追回貸款以及減值的可能性,是它自己突然損失了一些資金。這看起來不太可能。

普遍性償付能力危機出現機會低

因為銀行只倚靠兩種資金:第一種是客戶的存款,第二種是非存款類借款(批發融資)(例如同業拆借、向央行或國際金融市場借款、發行金融債券等)。現時,存款外逃的風險看來非常低(或許只有歐盟除外?)企業破產,這將會衝擊銀行同時,中央銀行正竭盡全力試圖穩定批發融資市場。因此,普遍性的償付能力危機出現的可能性較低。

這又回到我們正在經歷一場流動性危機的可能性,而且隨着新冠病毒肺炎大爆發的恐懼漸漸消退,市場將會在較為正常的經濟背景下恢復交投。屆時,那大量的新貨幣、財政和能源刺激措施,將反映在股票的價格中。「大量」可能還不足以表達,或許要用上「天量」來形容。

GaveKal Dragonomics資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]

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