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Wednesday, May 15, 2019

[转贴] 集中投資還是分散投資好?

文章來源:雪球 | 圖片來源:HuaHua

在《孫子兵法》的《虛實》篇中,有這樣一段千古名句:“備前則後寡,備後則前寡,備左則右寡,備右則左寡,無所不備,則無所不寡。” 意思就是說,在作戰的時候,對每一個方面的力量準備,都會導致其它方面的力量不足;而如果指揮者想要對所有方面都做到準備,就會導致所有方面的力量都不足。

這段對戰略選的分析,和一般人的想法完全相反。一般人總認為準備是多多益善的,對於重要的事情,我們總是習慣於面面俱到,把一切方面都兼顧起來;但是,這樣的做法,卻會導致我們的力量分散,無法將全部精力集中在一點上,無法造成實質性的突破。而正如毛主席在《中國革命戰爭的戰略問題》中指出的 “傷敵十指不如斷其一指”,在許多時候,分散會導致更多的問題,而集中精力則會帶來實質性的改善,在競爭中帶來實質性的優勢。

在投資中,事情也是一樣。華倫・巴菲特先生在給股東的信中,曾經不只一次指出 “投資需要集中、集中、再集中”。投資者需要集中的做出投資決策,“如果一生中只做能 20 個投資決定,那麼絕大多數人的業績會好得多”。(巴菲特把這件事稱為 “打洞卡只打 20 個洞理論”)

由於金融市場在絕大多數時候仍然是保持穩定運作的,因此在絕大多數時候,我們也就不太容易在市場中找到非常優秀的投資機會。但是,由於市場存在天生的不穩定性,短期的市場紊亂會給投資者帶來非常優秀的機會。

在著名數學家貝努瓦・曼德爾布羅特(Benoit Mandelbrot)和理查德・休德森 (Richard Hudson)所著的《市場的(錯誤)行為:風險、破產與收益的分形觀點》一書中,這種市場的長期有效與短期無效之間的關係,被描述的淋漓盡致。有興趣的朋友,不妨把這本書找來讀一讀,它會改變你對市場平靜的印象。

同時,投資者也需要集中部位。巴菲特在早期曾經修改自己和投資者的條款,允許他把基金資產最多 40% 的部位投放在一檔股票上。要知道,真正好的投資機會並不算太多,如果當投資者遇到這樣的機會時,只下很少的注,那麼他的業績自然很難超凡脫俗。在英鎊阻擊戰中,喬治・索羅斯對手下的那句告誡,在投資界至今傳為經典:“如果你確定自己是對的,為什麼只下這麼少的注?”

另外,投資者需要集中自己的分析能力,對自己的持股瞭如指掌,而不應該持有太多檔股票,這正如巴菲特曾經打的一個比方(語出自《巴菲特致股東的信:投資原則篇》):“國王的後宮要是有 70 個女人,他不會懂其中任何一個。” 這種對分析能力的集中,來自於每個人認知能力的局限:你不可能懂所有的東西,因此你不可能對所有東西有精準的判斷。在自己的能力圈以內做少量但是確定的投資,是優秀投資者必備的品質。

如果投資者要擴大自己的投資範圍,那麼他們不能盲目選擇標的,而是要不斷努力的擴大自己的能力圈,也就是認知的範圍。隨著投資者不斷學習新的知識、不斷了解新的領域(請注意,這裡說的是了解,而不是知道),他們可以自然而然的找到更多的投資標的。

舉例來說,我一直認為如果你不在某個國家和地區生活,那麼你就不能了解當地公司的運作情況;而如果你想購買當地的股票,你就必須去當地住一段時間,和當地人一起生活、工作,打成一片。

在《浪潮之巔》一書中,吳軍先生曾經指出,亞馬遜公司(Amazon, AMZN-US)的電子商務業務,之所以沒有做到像淘寶在中國的經濟體中極度普及,一個重要的原因是美國的實體超市,比如沃爾瑪(Walmart Inc, WMT-US)、家得寶(Home Depot Inc, HD-US)這樣的公司已經在生活中十分便利。

因此,新來到的電子商務公司就沒有那麼容易開展業務,那麼對於一個沒有在美國生活的中國投資者,他如何能了解這種情況呢?他會想當然的認為,亞馬遜公司既然業務模式和淘寶類似、產業內的市場地位也類似,那麼它的電子商務業務理應同樣賺錢。

當然,這個世界上凡事都有例外,富達基金(Fidelity)的彼得・林區(Peter Lynch)、中歐基金的曹名長,都屬於買了很多股票、長期業績優秀的基金經理。但是,即使是他們,在股票部位的配置上,集中度也非常之高。

彼得・林區在自己的書中不只一次的表示,他的部位一直很高,即使是在 1987 年美國市場大崩盤前後,他的部位也很高;而在 2018 年低 A 股市場最黯淡的時候(2018 年 A 股市場的下跌幅度是歷史第二深的,僅次於 2008 年),曹名長先生所管理的封閉式基金,其股票部位高達 99.86%(參見中歐恆利基金 2018 年年報)。

由於股票型資產在長期的表現遠優於其它資產,因此即使這兩位基金經理喜歡分散的選股方式,但是他們在股票的部位控制上,仍然做到了高度集中。如果說集中投資決策、集中部位、集中選擇是優秀投資的不二法門,那麼分散投資在很多時候,就是能力不足的 “不得已而為之” 的選擇。

有意思的是,即使是以上這種看起來很平庸的指數化投資方法,在長期也能做到不錯的收益:至少好過一大半投資者。由於資本市場在不斷的交易中,會產生大量的損耗,包括證券公司收取的各種費用(香港還有一種費用叫倉租費,就是不交易每年放著股票也要交錢)、政府收取的印花稅、基金公司提走的管理費和業績抽成、託管銀行收走的託管費、基金銷售機構抽成的銷售費用等等,因此投資大眾所獲得的平均回報,一定少於市場的報酬率。

一個更重要的、導致投資者平均收益低於市場的因素,來自於普遍存在於社會中的二八效應。在人類社會的幾乎任何一個領域,少數人總是拿走了多數的利益、多數人總是拿到了少部分的利益。

以工資來說,公司裡工資最高的幾個人所拿的工資,可能是平均水平的很多倍;而以個人財富來說,最有錢的一小部分人,財富也是平均水平的無數倍。即使是在戰場上,情況也差不多,最優秀的尖端武器操縱者,對戰爭的影響力遠大於軍隊的平均水平:想想航空母艦戰鬥機飛行員的重要性,你就會明白我的意思。

二八效應的存在,導致以人均回報論的投資者平均回報水平,會比扣完費用的市場平均回報水平還要低不少。幾個特別優秀的投資機構所多賺的超額收益(機構投資者的水平往往比個人投資者高不少,管理的機構資產更是多出很多倍),往往需要幾百、乃至幾千幾萬個小型投資者的超額虧損才能彌補。

因此,如果按每個人的回報平均數來計算投資者的平均收益,而不是按簡單的市場總收益除以投資者總人數計算,那麼不做主觀判斷,按照指數化投資,只是盡量降低自己交易費用的投資者(就像美國的指數基金之父——約翰・博格,一直在努力幫助指數基金投資者降低費用所作出的努力),在長期一定會取得超過市場平均水平的收益。

和指數化投資類似,基金定投(定期、定額對固定的基金進行投資)也是一種 “次優的分散化選擇”。

從最好的投資策略來說,為什麼要定期投入一定的資本,而不是在最佳的時候下重注呢?在軍事學上,對這種定期投入一定小額資本的方式,有一個不好的評語叫 “逐次投入不足兵力”,是為戰場大忌。在 1937 年的淞滬會戰中,中國軍隊限於運輸能力不足,只能逐一往前線調動軍隊,結果每個小部隊都遭到敵方優勢火力打擊,以致失敗。

但是,對於市場經驗不足、知識儲備不夠的投資者來說,定投可以讓他們對市場保持一定的參與度,同時最大程度降低投資所需要的心理素質和知識儲備。從這個角度來說,定投仍然不失是一種 “在資源和精力有限的情況下,次優的、也是無奈的投資選擇”。

所以,在投資市場上,有準備的集中,永遠是投資的聖杯。這種集中,需要大量的長期累積、堅定的信念、以及足夠的耐心,以抓住最佳的機會。而對於那些不能做到這些的投資者來說,盲目的投資往往會帶來相反的效果,一次致命的集中錯誤,足夠給任何投資者帶來滅頂之災。在這種情況下,限於經驗和知識的不足,分散化的投資方法也就成為一個適合更多投資者的次優選擇。

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