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Friday, November 8, 2019

譚新強:沃倫不認為市場永遠是對的

文章日期:2019年11月8日

【明報專訊】又到了中國投資會議的季節。美銀美林在北京和深圳,花旗在澳門,高盛和瑞信在深圳,再過兩星期,大摩的亞太峰會就將在新加坡舉行。我知道這些大型會議都是一早計劃好,但仍希望多些人願意再去香港。

我去了瑞信的會議一天,聽了劉明康和Larry Summers(薩默斯)兩位嘉賓的演講。劉明康是第一任的銀監會主席,留學英國,屬早期的海歸派。他英文流利,明顯非常了解西方文化和思想,對中美關係和中國未來發展方向的觀點,很多都跟我的頗接近。他指出,中國多方面的發展,仍非常倚賴國際合作,他以C919大飛機為例,很多零件都是進口或中外合作發展出來的。過去的高鐵也一樣,包含很多外國技術和進口零件,未來的半導體技術發展則更倚賴外國生產設備和技術。

他當然高度讚揚中國在短短數十年的發展成果,從赤貧到今天全球第二最大經濟強國。但他也指出過去倚賴出口和基建投資的發展模式已開始過時,每1元的GDP,仍倚賴超過2元的借貸,效率非常低。未來的經濟火車頭必須是可持續的消費,這一點已幾乎成為所有投資者的共識,留意到所有的投資會議,主題都跟消費有關,最熱衷出來見投資者的公司包括餐飲的瑞幸咖啡,海底撈,以及教育方面的學而思和中國東方等。過去兩年中國體育品牌李寧(2331)和安踏(2020)的成功更是一個重要新趨勢。李寧除純體育用品外,更已開始發展體育型時裝。安踏除自家品牌,亦收購了一些外國品牌,並成功把FILA重新打造成一個潮流品牌。

劉明康:中國發展模式過時

劉主席的看書口味和我也相近。他在會上推介了兩本書,Michael Pillsbury的《Hundred-Year Marathon》和Graham Allison的《Destined for War: Can America and China escape Thucydides's Trap?》。兩本我都曾在文章中介紹過。他表示極擔憂中美之爭,遠遠超過貿易戰範疇,實為兩個大國之爭,但他並沒有提出解決方法。

中國改變發展經濟發展模式,從出口轉為內需,對減少貿易摩擦有幫助。但請不要誤會中國出口已缺乏競爭力,其實中國出口產品正在提升質量和市場定位,相未來不少中國品牌如美的、格力和李寧,甚至服務業的海底撈(6862)和喜茶等,都有可能成為國際知名品牌!另外,近日發現一宗跟美國關稅有關的羅生門事件,一方面美股不斷創新高,包括一些頗倚賴中國進口貨的零售商如Walmart和Target,他們都力稱邊際利潤受的影響極小。但同時在會議上,亦同時聽到不少出口企業高管和分析師,也堅持關稅的影響不嚴重,更已適應下來。假如美中兩方都不是在講大話(不肯定),如何解釋這宗懸案呢?再加上特朗普自誇美國政府和人民是最大贏家,既增加稅收,通脹又沒有上升,那麼誰是輸家呢?

我認為可能答案有三個,第一,人民幣在過去兩年,兌美元貶值了超過10%,對支持出口當然有點幫助。但我當然不支持貶值政策,因為貶值不會令中國富強,不會增加中國人的消費力。喜見近日人民幣已在反彈,曾升穿7算。第二,中國出口商本來仍有繼續成本縮減空間,可能跟提升生產和物流技術和效率有關,亦可能有節省人手減開支的情况。第三,雖然美國失業率處於50年來最低水平,但工資通脹壓力溫和,證明勞工仍缺議價能力,可能跟勞工參與率仍偏低和自動化的威脅有關。所以美國進口方亦有一定減縮成本空間。結果真正贏家仍是資方,即是投資者!

我認為中國消費者面對貿易戰的態度非常高質,既表現愛國情懷,但仍非常理性,絕對沒有盲目杯葛所有美國貨。例如華為禁運事件確對華為國內銷量有幫助,但iPhone 11性價比不俗,蘋果的銷量就有所反彈。早前Costco在上海開店時,場面震撼,何來杯葛?NBA屬個別事件,現在騰訊(0700)已重新轉播賽事。我相信Tesla的國產Model 3,亦將頗受歡迎。美國以外的進口貨,中國更無任歡迎,上海正舉行第二屆進博會,規模比去年還要大很多。

Larry Summers教授是克林頓年代的財政部長,亦是奧巴馬年代的最重要經濟顧問。他在6年前提出Secular Stagnation(世俗停滯)論,經濟長期低增長,儲蓄率上升,但投資機會反而愈來愈少。結果是超低息口,但仍無法刺激投資,有限的優質資產則反而被大量資金追捧,形成泡沫。他認為成因很多,包括人口老化、減少需求、地緣政治和經濟的不確定性,影響企業投資意欲。科技進步和互聯網發展趨勢,製造了Google、亞馬遜和Facebook等新的壟斷者。他形容Secular Stagnation為一個把所有發達國家吸進去的黑洞,情况有點像1930年代的全球經濟。那一次大衰退的解決方法是第二次世界大戰,當然希望今次情况不同。

薩默斯:中國失美國主要政商支持

他對中美關係也比較悲觀,認為即使能達成第一階段貿易協議,全面性協議仍將非常困難(剛見到中美終達成逐步減低關稅協議,恭喜)。他認為在短短四年,中國已失去美國政商界所有重要支持者,他認為原因是中國對外資變得不友善,亦當然跟美國民粹崛起有關。我認為從前美國商界對中國較友善,因為當時中國企業與美國沒有很大競爭,反而有互補性,但如今在很多高科技範疇,包括5G、AI、電商和新能源等,中國已追貼,甚至超越美國。他們可以再坐以待斃嗎?

他非常痛恨特朗普,所以也長期影響了他對美國經濟的看法,傾向悲觀。但因近日的就業和消費數據仍不錯,他不得不把明年出現經濟衰退的機會率減至35%。有點意外的是,他竟支持取消聯儲局的獨立性,因為過去的最大敵人通脹,已被徹底打敗,現在面對的最大敵人已變成通縮的威脅,需要貨幣和財政政策的並用和協調。

談到明年美國大選,他認為選情將十分接近,但可能暫時稍傾向民主黨(偏見?)。毫不意外,他較支持他的前同袍拜登,認為他的政策接近中間路線,較受大多數選民歡迎。他擔心Warren(沃倫)太左,反而不容易當選。

我尊重Summers的經濟觀點,但如正確,即要處理科技龍頭壟斷、貧富懸殊、氣候變化,經濟放緩和通縮等問題,一位如拜登般傳統、主流和保守的總統,能應付這些辣手問題嗎?

上周提到不少人擔心Warren提出的政策,對未來投資環境不利。我則指出從歷史看來,民主黨人當總統的年代,美股表現遠勝共和黨當總統年代,所以可能不用太擔心Warren。其實不止在過去30多年是這樣,原來從1929年到現在,近百年來都是這樣,在民主黨當總統的年代(50年),標普平均每年回報高達10.8%,共和黨當總統的40年,平均回報則只有約2.5%,差距極大!

無論如何,讓我粗略分析一下Warren的幾個主要政策建議,討論對投資的可能影響。

最多人提到的可能是她針對Facebook和其他科技龍頭的言論。她建議加緊對這些壟斷性企業的監管,甚至要求它們把部分被收購的競爭對手,再次賣出來,或甚至把這些收購合併交易還原!如何能做到,簡真是個謎!但有人指出,如Facebook真的被廹把Instagram和Whatsapp等平台分拆出來,反而極可能釋放出高達2000億美元的投資價值出來。情况或有點像1911年把當年最大的石油公司Standard Oil拆分為34家獨立公司,結果老闆John D. Rockefeller,不單止沒有破產,反而因這拆分行動釋放出來的投資價值,令到家族變得更富有!長遠來說,有人擔心互聯網經濟很倚賴Network Effect(網絡效應)。但我不擔心,仍相信有競爭才有進步。中國的騰訊不是同樣的社交平台龍頭嗎,但現在不也面對抖音的嚴重挑戰?阿里也一樣,現在也需應付拼多多的挑戰。如他們都把所有對手買下來,何來會有進步?現在抖音厲害到已被美國立案調查對國家安全的影響!小孩子搞笑短視頻,竟成為了對美國安全的威脅,服未!

對投資市場最具直接影響力的必定是稅務政策。Warren建議向富人開刀,徵收Wealth Tax(財富稅),5000萬美元以上,每年抽2%稅,10億以上,3%!華爾街富人當然反對,數天前,白手興家的著名投資者Leon Cooperman,在CNBC訪問中,竟然因被大眾指責為自私而黯然落淚。我相信他並非自私,只是他堅信自由經濟,如何回瞶社會的決定應為個人決定。我不認為財富稅將對投資市場有很大影響,因為相關人數極少,亦不相信將大幅減低對有能之士努力工作的誘因。

此外,她建議把企業收入稅重新提升7%,這必然對股市有一定影響。但7%只是特朗普減去的一半左右,估計對市場的最大影響也只有10%多一點,亦應只是一次性的。但如能好好運用此稅收,可能投資到基建或對拉近貧富懸殊的福利,市場反應未必很差。

沃倫稱氣候變化比中國威脅更大

Warren極想為全民提供廉價公共醫療服務,我覺得很合理,絕大部分發達國家都已經有此福利。她建議把社保貢獻提升15%,但很多人包括Summers都批評此計劃太昂貴,10年內經費可能高達20萬億美元以上,美國政府無法負擔。我並非專家,但既然加拿大和英國等國家可以負擔得起,為甚麼美國不可以呢?我相信美國醫療系統有很多可減卻的「肥膏」,AI的廣泛應用也可能有助省錢。除此,Summers說他毫不擔心現時因特朗普減稅而帶來的每年萬億財赤,因為息口超低,對GDP比例仍很低。那麼同樣的,即使公共醫療導致大量財赤,亦未必有很大不良影響。最少為廣大人民帶來福利,總比只輸送利益給富人好。

Warren最激進的建議是所謂的Green New Deal(綠色新社會交易),希望有效解決她認為是人類面臨最困難的氣候變化問題(同意)。她不止將鼓勵再生能源,更建議停止所有頁岩油和頁岩氣的fracking(壓裂)活動,亦全面停止使用核能。我贊成逐步減少使用石化能源,但如馬上停止使用較清潔的頁岩氣和核能,是否明智和可行呢?有人擔心,此舉可能反而令到更髒的煤碳翻生。這些建議必對某些行業股價有短期影響,但現在時間尚早,魔鬼在細節,即使她當選,到時再看吧。

最後她對中國貿易的態度也肯定是強硬的。她建議任何貿易協議都必須包括環保和勞工待遇等考慮,並需得到所有stakeholders(持份者)的同意,即包括勞工、消費者、社區,甚至行業競爭者。聽來根本不可能達成任何貿易協議。但我留意到,在一場辯論中,參選人被問到對美國最大的威脅時,不少人的答案是中國,但Warren的答案只是氣候變化,所以她應是在原則上支持所謂公平貿易,而並非出自種族或國家主義。

其實投資者最值得擔心的並非Warren的個別政策,因為美國總統的權力也非常有限,尤其內政上,很多被認為過度極端的政策都必然被water down(淡化)。最值得擔心的可能是她的大政府主義(其實她從前是共和黨人),加強對各行業的監管,包括科技、金融、能源、醫療等等(她更建議每家大公司董事局需包括40%勞方代表)。但這亦可能是全球大勢所催,市場也未必是永遠對的!

(中環資產持有瑞信、海底撈、李寧、安踏、學而思、中國東方、格力、沃爾瑪、蘋果、Costco、Tesla、亞馬遜、Facebook、阿里巴巴的財務權益)

中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]

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