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Friday, July 19, 2019

[转贴] 張忠謀:無法量化就無法管理

台灣半導體之父張忠謀認為:「沒有辦法數量化的東西就無法管理,或者很難管理,所以即使很難數量化,也要盡量數量化。」他表示,一個卓越的公司必須做到以下三項,包括:高品質的資產和負債、具結構性獲利能力、以及現金要能持續穩定的流入。
第一項:高品質的資產和負債

張忠謀認為,高品質的資產和負債需具備以下四要件:

1. 沒有高估的資產

公司內無用或價值很低的財產,例如呆滯的存貨、收不回的帳款、沒有用的設備、已經減損的商譽等等,該打掉的就打掉,讓顯現的資產都是健康的。以台電為例,如果核四無法商轉,這幾千億元的資產就該立刻打掉。

2. 沒有低估的負債

該認列的負債必須及時認列,不可以漏估或低估。不過,負債有時很難合理的估列,例如,英國石油(BP)因2010 年墨西哥灣鑽油平台漏油案,所發生的總損失截至2018 年已高達650 億美元,但這在事發當時很難合理估計;BP 從2010 年起依油污處理及各項索賠、訴訟情形逐年追加認列損失,這樣的處理雖然符合會計原則,但也可以說2010 至2017 年的BP 財報都有低估負債的情形。較佳的處理作法是,當企業發生難以估計的負債時,必須在財報中詳細說明,聰明的投資人可以從會計師的查核報告中看出端倪。

3. 健康的負債比例

企業經營一定會有負債,但負債比會因產業的不同有所差異,「健康」的負債比例是指企業負債比例不宜超過該行業的合理範圍。一般來說,產業波動大的高科技公司負債比宜控制在四成以內,產業波動較小的一般製造業之負債比例,宜控制在六成以內,至於銀行業負債比在九成以上,也算是正常的。以台積電
的財報數字為例,該公司2018 年底的負債比是20%,較同業的43%低很多,顯示該公司的財務體質的確強健。

4. 乾淨的資產負債表

所謂「乾淨的」資產負債表,就是公司資產都是為了營運所需,沒有太多「虛」資產(如商譽),也沒有太多無法使用或利用率低的不動產、廠房及設備,同時也沒有難以估計的負債。

譬如在台電的財報數字中,沒有運轉的核四廠被視為2,828億元的資產,同時也不提列折舊,就是典型的資產不乾淨的案例。前述所說的BP 漏油案造成的損失,連續七個年度難以估算,就是典型的負債不乾淨的案例。

另外,每年都會有些已成了「殭屍」的公司被借殼上市,若營運項目不同,借殼公司往往很難運用被借殼公司的財產。比如一家做LED 的公司,借殼一家做化纖的公司以上市,化纖公司的廠房與設備對於LED 事業難有助益,照理說應該要隨著業務轉型而陸續被變賣或淘汰,這種掛在帳上但使用率偏低或沒有在使用的資產,也算是資產不乾淨的典型。


高品質的資產和負債
1. 沒有高估的資產
2. 沒有低估的負債
3. 健康的負債比例
4. 乾淨的資產負債表

我們從表1-1 來看,台積電2018 年財報的資產負債表,「不動產、廠房及設備」與「現金」占整體資產的79%,再把應收帳款與存貨加入更高達90%,顯示台積電的資產幾乎都是營運所必需,而且沒有無法估算的重大負債。從整體來看,台積電的資產和負債很乾淨。



第二項:具結構性獲利能力

張忠謀提到,具備結構性獲利能力的企業有四個關鍵:

1. 獲利成長率要高於營收成長率

成長與創新是永恆不變的價值,但是張忠謀認為:「所謂成長,不是一般單純營收的成長,而是附加價值的成長,是追求利潤的成長。」畢竟創新的目的是要讓公司賺錢,如果創新無法為公司賺錢,還不如不要創新。

反映在財務數字上,張忠謀認為附加價值的成長,必須是獲利成長率高於營收成長率。經營企業不可能每一年都成長20% 到30%,一般情形下只要成長5% 到10% 就很了不起了。但其中關鍵在於,假設營收成長了5%,獲利成長一定要超過5%,如果獲利成長沒有達到5%,就表示營收成長可能是因為產品被迫降價而損及毛利,也可能是被成本及費用的增長吃掉了,這樣的成長對公司反而是不健康的,不可不慎。

要做到獲利成長率高於營收成長率,企業必須掌握市場定價權,同時也要有相當強的成本控制能力,才會有穩定的毛利率。要做好成本控制較容易,但要掌握市場定價權,是台灣大部分企業最難做到的。

以蘋果為例,蘋果每年都會與其供應鏈廠商重新議價,透過比價來砍價,無法掌握市場定價權是台灣供應商最常面臨的困境。一般來說,企業欲掌握市場定價權的前提有二,一是研發能力強,走在產業前端,如大立光就是因為掌握技術上的優勢,即便蘋果也必須「屈服」;二是產品具有極強的品牌或銷售通路(如統一超)。若企業具有這兩項優勢,維持毛利率的穩定才會較為容易。

2. 營業費用與獲利結構要平衡

張忠謀認為:「要做到獲利成長率高於營收成長率,除了要控制好毛利率之外,還要控制好營業費用。」營業費用主要包括三個子科目,「推銷」、「管理」及「研發」費用,隨著產業不同,這三個科目的配比亦不同。

推銷費用是把產品賣出去所花費的支出,通常占營收的一定比例,而這個比例隨著業別而不同。B2C 產業(例如統一超)因為要服務眾多消費者,推銷費用占營收的比例較高;B2B 產業因為只需照顧好相對數量較少的企業客戶,其推銷費用占營收的比例較低。但不管是B2C 還是B2B 產業,推銷費用雖然會隨營收增加而增加,但其增加率不應超過營收增加率。如果超過了,就表示產品的產品力不足,必須要以大打廣告、增聘業務人員等方式強力推銷才賣得掉。

數年前,中國大陸有間公司叫長城汽車,原本生產小貨車,後來又做了休旅車。新款休旅車上市的時候,銷售非常好,營收和獲利一直上來,股價也一直漲,然而次年財務報表公布出來,股價卻大跌,那是為什麼呢?

長城汽車在香港上市,外資一看財務報表,發現其推銷費用成長非常高,間接顯示新款休旅車的銷售量是靠大量的促銷活動創造出來的,成長無法永續,因此股價應聲下跌。
至於管理費用,大多是由企業自主掌控的,管理費用若增加太快,往往表示公司的管理力度不到位。

研發費用多寡則必須要有策略性思維,與公司長期的發展結合。研發費用代表的是投資未來的力度,必須被高度重視,但也不能為了研發而研發,導致現有股東利益受損。所以,企業可依照行業特性或公司政策,設定營收的一定比例作為研發費用,並持之以恆。例如Alphabet (Google 母公司)每年研發支出占營收比重約在15% 到16% 之間;蘋果公司過去三年的研發比重則由4.7% 逐漸增加至5.3%。

3. 損益平衡點必須控制在低點

張忠謀表示,降低企業的損益平衡點非常重要,尤其在景氣不好的時候,最好將損益平衡點控制在低點。但是什麼是損益平衡點呢?學理上,企業費用可分為「固定費用」與「變動費用」。「固定費用」是指企業即使不營運也會發生的費用,例如基本水電費、設備折舊等等,這些成本在企業營運的一定範圍內是不變的,例如台積電的設備按五年攤提折舊費用,每台設備的折舊費用每年都是固定的,不會因為當年度多生產或少生產而改變;「變動費用」則是指隨著銷售量或生產量增加而增加的費用,例如生產晶片時必須買晶圓,生產的晶片愈多,晶圓的支出就愈大。

不過,為什麼是稱為學理上呢?因為實務上,很多費用難以歸類!例如教科書上將「人員薪資」定義為「變動費用」,但在實務上,員工不是招之即來、揮之即去的,何況還有法律保障員工就業的基本權益。

我們回過頭來解釋所謂「損益平衡點」,損益平衡點愈低愈好是指企業在經營時,應該提高變動費用的比例,降低固定費用的比例。這樣的話,即使景氣不好,營運活動大幅下降時,變動費用比重較高的企業,其成本與費用支出可以更快速的下調,讓企業在經營上更有靈活度,以順利渡過不景氣。

但是,要怎麼降低固定費用的比例呢?例如汽車業在研發新款車時,不是只有自己獨力做研發,而是在開出規格之後,要求上下游協力供應商共同來做,一起攤提研發成本。此外,因為模具費用很貴,車商也會要求零件供應商共同負擔模具費用,待正式量產以後再給予零件商補貼。比如一個模具的開發費用是一千萬元,那麼銷售的前一萬輛,每台車補貼一千元的模具費,超過一萬輛之後就不再補貼。

透過此方式,車商把生產設備與研發費用等支出讓全體供應商去分擔,就能有效降低自身的固定費用。

4. 良好的獲利能力與內部籌資能力

良好的獲利能力,對一般投資人而言,往往指的是每股獲利能力(EPS),但對於企業營運來說,張忠謀認為總資產報酬率(ROA)、資本回報率(ROIC)、股東權益報酬率(ROE),這三項指標也很重要,企業可以根據產業與自身狀況,至少做好其中一項。為讓讀者了解,本書僅探討股東權益報酬率(ROE)。

以台積電為例,台積電2018 年平均股東權益為1.6 兆元,其中有超過1 兆2 千億元的保留盈餘及資本公積尚未分配給股東。所以說,實際上台積電是以股東的1.6 兆元在做生意,而不是以2,593 億元的股本在做生意。

從表1-2 來看,依照台積電2018 年損益表中所揭露的數字,其EPS 為13.54 元,但如果我們以平均股東權益來計算台積電的ROE /元的話,台積電2018 年的ROE 就只有2.2 元。(表1-2)



所以,衡量一家公司的獲利能力,對投資人而言,EPS 最重要,因為EPS 和股價的關係密切。但是就大股東和董事會而言,ROE 會比EPS 更加重要,其原因我們會在探討「損益表」時再做深入的探討。除了良好的獲利能力以外,張忠謀認為內部籌資能力也很重要。所謂內部籌資能力,指的是企業必須能夠從營業活動中,產生足以讓企業從事投資及發放股利的現金流量,詳細內容將在有關「現金流」的章節裡深入討論。

具結構性獲利能力
1. 獲利成長率要高於營收成長率
2. 營業費用與獲利結構要平衡
3. 降低損益平衡點,以提高經營彈性
4. 良好的獲利能力與內部籌資能力
第三項:要有持續穩定的現金流入

張忠謀認為,唯有能夠產生穩定現金流量的公司,才是好公司。虧損不可怕,不管賺或賠,能夠產生良好的現金流量,以支撐公司投資與發放股利的流量,是非常重要的。

基本上,企業營運每天都會有錢進出,這些現金流進出基本上可以分為三種。第一種是「營業活動」,也就是日常買賣貨物、製造生產所賺取或花費的金錢。第二種是「投資活動」,也就是企業買賣或投資土地、廠房、設備或股票債券等活動的金錢進出,比如台積電一年要買三千多億元的設備,比中央政府一年的經建支出還多。第三種是「籌資活動」,也就是企業向股東或金融機構拿錢或還錢等金錢進出。

張忠謀所指的「穩定的現金流入」,是指公司營業活動要有穩定的現金流入,以便支應相關的投資活動與籌資活動。以台積電為例,其2018 年投入三千多億元購買設備支出(投資活動),並發放股東二千多億元的股利(籌資活動),因此台積電的營業活動必須賺取超過五千億元的現金,才能應付這些必要的現金流出。

從表1-3 來看,無論淨額多少,台積電近五年來,其營業活動的現金流入,均足以支撐投資(買設備)與籌資(發股利)活動,就是持續而穩定現金流入的例證。

從營業活動創造穩定的現金流入,足以支撐投資活動與籌資活動。這一點非常重要,但很多台商都忽略了這一點。很多台商到香港掛牌,股價都很低,台商們不解為什麼公司這麼賺錢,但是在港股卻不受青睞?究其原因有二,其一是因為台商規模普遍較小,在港股較不受重視;其二就是港股市場很注重公司是否有現金流入,可以穩定發放股利,這也是港股推崇地產業跟金融業的原因。

反之,因應產業發展狀況,台股較推崇製造業。然而製造業的缺點就是必須不斷擴廠,擴廠就要買土地、建廠房、買設備、買原料。生產完畢之後,賣給下游,出貨以後又要隔了好幾個月才收到錢,導致生意做愈大,三點半卻跑愈重。同時公司帳上的EPS 雖高,卻沒有現金來發放股利,導致不受港股法人青睞,在港股掛牌的股價都很低。





(本文摘自張明輝著《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》,商業周刊提供)

https://ctee.com.tw/bookstore/selection/119001.html

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