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Friday, August 24, 2018

譚新強:美國牛市最長 印度長期回報最佳


文章日期:2018年8月24日

【明報專訊】最近跟一位極具影響力的策略師吃晚飯,討論中美貿易情况,大家都贊同現今貿易戰對經濟的影響有限,對兩個超級大國來說,內部經濟政策才最重要。他指出,除美國近期經濟數據亮麗,從個人觀察也非常明顯。他剛去過美國東西兩岸和中部的芝加哥,見證前所未見的繁榮(一點都不意外)。

他認為美國總統特朗普確有意阻礙中國崛起,且做法聰明,稱特朗普為mad genius,我贊同mad、genius呀……不肯定(他同時認為特朗普有嚴重惡性自大狂、malignant narcissism,他太太是位臨床心理學家)。在開打貿易戰前,先採取極度積極財政政策,以大幅減稅來刺激經濟,企業盈利破紀錄,股市也自然非常強勁,從本周三起,已正式成為有史以來最長牛市,3452天沒有經歷過20%的技術熊市調整。在貿易戰的陰影下,雖然標指再破年初歷史高位不太容易,但仍高企不下,也有機會短期內突破,有不少投資者更認為美國牛市只到了半場。

過去數十年,隨着中國和其他發展中國家崛起,美國對全球GDP的佔比當然不斷下降,從50年前約50%,跌至現今低於25%。但美國企業的賺錢能力真的太驚人,在過去10年,MSCI美國指數成份股的總盈利對MSCI全球指數的佔比,竟反而從本已非常高的37%升至現在的48%,接近全球一半!證明美國企業成功結合美元特殊儲備地位、企管文化、科技創新和商業化、營造品牌等優勢,再加充分利用全球最低成本生產力,變成最具競爭力的「商霸」(遠比做學霸重要)。

美國企業盈利遠勝全球

誰說中國是全球一體化的最大贏家?從企業盈利上完全看不出來,更似是中國人繼續幫這些美企「商霸」當廉價奴隸!如人民幣繼續大幅貶值,中國將無法擺脫這枷鎖,更休想成為像美國般的消費大國。所以如真的用貶值這一招來打貿易戰,甚至因此而掀起貨幣戰,實為自掘墳墓的下下策!

中國股市相形見絀,近日A股和港股仍沒有太大起色,恒指仍暫時受制於28,000點(但這位策略師朋友承認中國經濟周期性極強,如政策改變適當,中期股市可大幅好轉)。上證指更連2700點都不容易守住,早前更曾逼近股災後的2638低位,令人唏噓。要反省下股市長期表現這麼差的背後原因,和帶來的經濟傷害。更重要的是如何改善未來表現,明顯整個經濟系統需要進行大手術,包括大幅減稅、去監管化和逐步私有化整個國有企業體制。老實講,這些已經是最起碼和相對痛苦較少的改革,如果連這些都做不到,未來面對的問題將更嚴重、更棘手。

印股複合增長率跑贏中港股

從前中國人最瞧不起印度,覺得中國甚麼都比印度好,城市比印度新和乾淨(真的)、摩天大廈比印度高、高速公路比印度多,中國有高鐵,印度沒有。最重要是中國人比印度人有錢!但作為一個投資者,我的感覺是完全相反。過去20年,印度Sensex指數從3200點升至38,300點,升幅超過10倍,複合增長率接近20%,應該是全球最佳表現!A股和港股呢?同期上證指只從1130點升至現在的2720,恒指也只從7000點升至27,800點,複合增長率分別只有4.3%和6.5%!其實我們不止無資格驕傲,更不該歧視印度,簡直應該慚愧!

當然暫時中國人均收入仍遠高於印度,因為過去GDP增速較快,但現在情况已逆轉。今年印度GDP增速預計高達7.7%,尤勝中國的6.5%。印度息口比中國更高,存款利率高達7.5%,但小投資者仍對股市充滿信心,每月很有規律地把部分收入買互惠基金,每月約15億美元淨流入股市。年初至上月,外資仍在淨賣出印度股市,但最近數周才開始變回淨買入。

印度有很多好的真正民企。最突出是我多次提到的Reliance Industries,近日幾乎每天都創新高。本業是石油化工,仍非常賺錢,其他亮點包括電訊,亦有自家手機品牌JIO Phone,仍只算feature phone,但售價不到3000盧比(約43美元),且通常是跟電話計劃送的。最新市場焦點是它的零售業務Reliance Retail,包括電子產品和超巿,幾乎全是線下。

近日有傳聞阿里想投資50億美元在Reliance Retail,但不知能否談攏。印度電商市場潛質當然很大,現在最大的是Walmart控制的Flipkart,第二是亞馬遜,第三是Paytm Mall,阿里佔40%,更重要的是電子支付服務Paytm,阿里同樣佔40%。阿里想投資Reliance Retail的原因正是想結合電子支付和他們最熟悉的O2O,即線上線下零售模式。

金融業方面,最優質的HDFC銀行,ROE超過20%,所以P/B也高達3.75倍。香港最好的恒生銀行(0011),ROE也不俗,近16%,但P/B也只有約2.6倍。最好的國企銀行建行(0939),號稱ROE也近15%,但今年預計P/B只有0.8倍!對比下,印度最大的國有銀行,也是質素最差的,仍在虧損(ROE負5%),擁有大量不良資產,但估值竟然還高達1.2倍!

印最大國有銀行質素差 估值仍達1.2倍

兩周前HDFC銀行以每股2160盧比做了一次35億美元的增發,母公司增持佔了35%。現在股價徘徊在2080盧比,可能是長期買入的機會。ICICI是另一家有名的私人銀行,曾經比HDFC更大,但近年管理不善,女CEO Chanda Kochhar醜聞纏身,她和老公非常貪腐,被指控收了大量賄款而批出很多高危借貸,估計就算不用坐牢,最遲明年也必換人。最高呼聲的接班人是主管保險業務的Sandeep Batra,但有人幻想最佳人選是剛離開HDFC的第二把交椅Paresh Sukthankar,如真的加入,將對業務重組有極大幫助。現在ROE只約7%,但估值也廉宜,P/B只約1.1倍(純銀行業務),值博率頗高。

美元為尊,一切比較都必須用美元作基準。過去10年,印度的最大問題是貨幣貶值,從44盧比跌至70盧比(投資者可以做對冲,外管也比中國鬆)。所以如用美元計算,從上次2007年的股市高峰至今,指數上幾乎原地踏步,只微升了5%,當然另有派息收益。但中國A股更遠差於此,10年來用美元計算,上證指數竟蒸發一半,恒指都仍跌超過一成!只可說句EM(新興市場)投資真不容易。印度在過去發展中當然也犯了大量錯誤,總結他們的經驗,有最少5個值得中國留意和借鏡的地方。

(1)過去印度政府太官僚和貪腐,勞工法過嚴,州際間的法律和稅務充滿矛盾,亦太多族群衝突,導致非常低的經濟效率。過去數年在總理莫迪(Modi)領導下,當然無法解決所有問題,但稅務上得到重大突破,統一眾多繁瑣稅項成為GST(Genetal Services Tax),可能幫助提升了GDP 2%。近日更降低稅率,有助刺激消費。如上述,從今年起,印度GDP增速開始超越中國。

出生率較中國高 勞動力穩定

(2)印度人口結構遠比中國健康,中間年齡不到27歲,遠低於中國的37歲。更重要的是印度出生率仍有1.93,雖略低於長期人口平穩的2.1,但已比中國不到1.3的出生率好很多,保證未來40年有充沛的年輕勞動力。

(3)從普通印度老百姓的角度,過去20年最大的問題其實是貨幣貶值,加上導致的高通脹,結果嚴重蠶食消費者購買力,生活水準未能提升。印度過去的貨幣政策,是中國的反面教材,貶值絕不能致富。

但因為印度資本帳較開放,資金自由出入,股市跟匯率有負的相連系數(中國情况是剛剛相反),對投資者反而有好處。但此情况亦可能導致貧富更懸殊。亦因此近年連普通打工仔都願意每月把部分積蓄放進股市,形成遠比中國健康的市場和投資文化。

(4) 從前印度也是奉行社會主義的,現在仍有不少國企,約佔GDP 20%。但政府正陸續減持很多國企,如能源板塊的Indian Oil(國家佔57%)和ONGC(67%),每兩三年政府就會賣出部分股份,一來對庫房有利,可用套現資金來幫助財政支出,包括基建、社會福利,甚至製造減稅空間。除此更有助提高企業營運效率,可謂一箭雙鵰。中國情况不用多說了,大家都清楚,實有作出重大改變的迫切性。

處增長周期初段 潛力更大

(5)對外國投資者來講,未來印度的最大優勢很簡單,可能就是「This is NOT China」。印度巿場潛在規模跟中國一樣大,正處於最少周期性增長的初段,更有可能因有點經濟結構改善而提高長期增長潛能,即是頗適合長期投資(但要對冲貨幣)。明年大選是一個要小心的不明朗因素,但如經濟繼續不錯增長,Modi勝出機會仍很高。無論如何,印度民主制度頗成熟,是西方投資者熟悉的國會制度,投資印度的政治風險遠比中國低。况且說真的,印度國力未成氣候,美國這隻野蠻的silver back gorilla猩猩王,仍未有興趣去打壓印度這隻小猴子(孫悟空可能源出印度猴神Hanuman),情况跟中國截然不同。

講到尾,中國人最實際,講甚麼文化和制度優勢都是假的,最尊重的是錢。在彭博查了一下我平常認為最無聊的實畤富豪榜,此刻亞洲首富是Reliance老闆Mukesh Ambani,身家485億美元,第二位才是馬雲,身家422億,服未!

(中環資產持有Reliance、亞馬遜、HDFC、恒生銀行、ICICI的財務權益)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

https://www.mpfinance.com/fin/columnist2.php?col=1463481132098&node=1535048774816&issue=20180824

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