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Wednesday, August 15, 2018

进阶的投资

2008年9月2日星期二

网友阅读之前,请详细的先读以下的声明:

我写的这篇文章,是非常主观,和完全出自于我自己的观点。里面的内容,是写给进阶投资者看的。我不建议初学者去研究以下的观点,担心初学者会因此而误用了一些内容。

有写这篇文章的这个念头,源自于我看到许多价值投资者有许多不一样的投资抉择。我也曾经思考了一段日子。其中的一些方法,过去的一年来,我甚至用自己的投资组合尝试。直到最近的一些领悟和突破,开始看到了其中的一些差异。

价值投资者,当然都主张买便宜货,以低过价值的价格投资一家公司。吊诡的是,许多自称价值投资的人,长时期的组合回报是和大市相同或负回报。我自己也遇上如此的情形,曾经百思不得其解。于是,我尝试抽丝剥茧的去思考这些问题。

由于我的投资认识有限,依然会以Benjamin Graham,巴菲特和Peter Lynch 的一些做法,作为解说的例子。

我在妈妈的投资组合,奉行的是Benjamin Graham 的方法。就是寻找巨大的安全空间来投资。公司的成长不是关键。最重要的是这些公司的有形资产,例如, 净现金,地库,存货,被低估的投资等。有形资产的分析,的确适合初学者。因为所有的资产都是有形的。有形资产,是可以从财务报告上看到的。例如现金,我们就可以从资产负债表上看见了。我的这个组合,甚至有一些买价是低于每股净现金的。只要公司没有出现大额亏损的状况,即使盈利维持不变,股价下跌的机会是很小的。唯一要等待的,就是市场几时给它一个合理的报价。由于市场先生是不可以捉摸的,所以,Graham 提醒了投资者必须奉行2个条规:一、不要集中投资。二、只可以持有2-3年。理由就是这些公司的股价会被低估,通常是不受金融圈的欢迎,生意前景也不被看好的。如果长期持有10年以上,也许公司会开始亏损、甚至倒闭。即使清算了合理价,计算时间成本后,投资者可能也没有得到高于市场的回报。所以这个方式的投资,必须分散和有期限的持有。

我自己的投资组合,倾向于林奇的选择。就是要注意公司的成长。根据林奇的经验,公司的股价可以翻数倍,通常是因为连续几年高速成长造成的。只要买价便宜,未来的3-5年,公司业务可以高速成长,市场一定会调整这些公司的股价。不过,林奇也有为这些投资,设下一些条件。他倾向于分散投资,投资的公司的净现金流必须强劲,很少或没有债务,资本开销很低,以及派发高额股息。他认为拥有这些条件的公司,市场通常会给与比较高比例的股价。林奇是基金经理人,所以时常跟进公司业务的发展,以便了解公司的业务前景。这点,明显的和Graham 不一样。

巴菲特是Graham的学生。所以,早期也根据Graham 的烟屁股投资法,回报率也很不错。可是后期,巴菲特却改善了一些原则,买进了拥有庞大无形资产的股票。例如:华盛顿邮报,可口可乐,McD,银行,美国运通等。无形资产的计算,和有形资产迥然不同。无形资产可以概括一切财务报表看不到的事情,例如:品牌、通路、管理层的诚信和效率、议价能力、护城河、市场赋予的垄断和专利权等等。巴菲特把它们统称为持久竞争力。和Graham 的最大分歧,就是巴菲特不注重NTA (因为NTA代表有形资产),而且他集中投资,并且长期持有。巴菲特认为,好的投资,就是靠品牌垄断市场的投资,而且每年无需投入庞大的资本开销来和同业竞争。这些公司,如果买到了便宜,巴菲特是打算永远不卖的。无形资产的估值,真正问题在于确定性。由于NTA 不是标准,要给与无形资产或一家公司的赚钱能力的计算,是很难确认的。如果没有掌握一些分析行业模式的能力,是不容易确认这些公司赚钱能力的价值。分析无形资产的估值,巴菲特采用折扣现金流的计算模式。无论如何,无形资产的难处,就是有太多变化因子影响估值。这就是许多投资者无法学习巴菲特的地方。如果自己本身不具备这些条件,确认公司的赚钱能力,贸贸然的大量集中投资,风险自然是不言而喻。

说到这里,有点远离了我要探讨的事情。不管投资者如何投资,那么要如何确保自己的市价会长期高于市场呢?

根据我的观察,我察觉了一些微妙的差异。

许多价值投资者过于主观和固执。发现了一些有价值的公司,就罔顾了其在市场的价值。企业的价值和市场的价值(市值)是不一样的2回事。就是因为市值未必反映企业的价值,价值投资者才有机会找到价格被低估的上市公司。我要探讨的是,有时价值投资者认为市场应该给与的合理价值,只是一厢情愿的想法。市场根本不会调整某些公司的价格,即使你个人坚持它被低估了。

通常,市场会根据PE 或 NTA 来给一家公司估值。例如,过去一年来,我们看到了市场调整了手套股的PE。以前是25倍,现在是10倍左右。你认为它被低估了吗?如果你继续持有,市场不肯提高手套股的PE,到最后投资者希望得到的回报,将会是零。因为手套股的股息很低,股价不增长,就不会为投资者带来任何回报了。不管大家如何计算公司的价值,市场会在长期根据这些价值,给与一家公司特定的报价。

为了容易探讨,大家可以先参考以下的例子:

举个例子:
A 公司的内在价值是RM1。市场先生长期给于RM1 的估值。如果内在价值成长到了RM2,短期内,市场先生可以错误的报价,长期后(3到5年),市场先生一定会把它的市价调整为RM2。

B公司的内在价值是RM1。市场先生长期给于RM0.80 的价格。如果内在价值成长到了RM2,长期后,市场先生也只会把B公司调整为RM1.60 (20%)的折价。如果B 公司一直维持内在价值RM1,即使长期,股价也是RM0.80。 B公司不会和A公司有同样幅度的股价增长。

C公司的内在价值是RM1。长期来,市场先生一样给与RM1 的价格。可是突然间,公司的盈利前景出现状况,不被看好,市场先生就给了RM0.50的报价。如果这起突发事件可以被肯定,在长期不会影响公司的内在价值,那么不用多久,这家公司的股票就会涨至少50%,回到RM1左右。而且由于公司的业绩波动幅度大,市场还可能会给以错误的估值,短期内股价甚至会高于RM1。

如果你投资了B 公司,却期待会有和A 公司一样的回报,注定最后要失望了。最担心的一种情况是,投资者认为Z公司的内在价值是RM1 ,市场应该给与RM1 的价格。可是市场长期给与的报价是RM0.50 。如果投资者在RM0.80 买进,还是要长期忍受RM0.30 的亏损。为何会有这样的情形呢?我希望用自己的亲身经验来说明。我以RM0.25买入K公司,我计算它的合理价值应该在RM0.35 左右。可是它的股价却持续滑落,一直到RM0.12(买入价的一半)。股价只是内在价值的3分1 ,是否应该有很大的安全空间呢? 当然不对! 因为它的管理层没有诚信,会替它的内在价值减分!如果K公司长期处于RM0.12 的股价,就说明了这个管理层受到市场的排斥,只会给与内在价值的3分之一的报价!大家看出了复杂的地方吗? 原来管理层(无形资产)也会直接影响市场给与企业的估值。这也许是为何Graham 坚持庞大的安全空间和分散投资,因为他没有考量无形资产/负债的影响。我把烂管理层定为 “无形负债”。

在《致股东大会的信》里,巴菲特就曾经说过他偏向于投资市场报价为1:1的股票。他只会在股价低于内在价值的60% (“以40sen购买价值$1的资产”),有庞大的安全空间,才会大量投资。例如:中石油。不过,由于芒格的影响,巴菲特也以折扣现金流的方式(Discounted CashFlow)买入McD,Coca-cola 等。

所以,问题有 2 个,就是如何计算公司的内在价值 ? (充满不确定性)
和市场普遍会如何给于一家公司估值?

第一点,有空时,我可以再分享自己的心得。关于第二点,是我目前未知的。我只能通过一些往年的数据参考市场的报价,从而预测以后的报价 (前提是公司的竞争力和品牌没有改变)。

由于一些无形的因素,例如公司的管理层,竞争力,品牌等,会影响一家公司的估值。如果我要长期投资(Buy and Hold ), 我发现自己不可以持续的使用有形资产的投资法(Graham的方式)。我必须投资于无形资产,因为持久竞争力才是长期投资的唯一安全空间。问题就在于,如何克服计算无形资产的确定性因子。由于我正要走向这条路,所以目前实在没有心得可以分享。也许改天成功了,可以和大家探讨更多的事情。

对于处于负回报的价值投资者,我的劝告是必须探讨一些无形资产的因子,是否影响了市场给于你企业的报价。不要只是由有形资产来决定价格,也许你忽略了一些客观的因素。

总结而言,我还是发掘了投资于无形资产的优势。所以,决定把我投资,从分散改为集中,从投资有形资产,改为投资无形资产。

http://tan81.blogspot.com/2008/09/blog-post.html

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