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Friday, April 13, 2018

譚新強﹕市場應擔憂通脹還是經濟放緩?

文章日期:2018年4月13日

【明報專訊】近期很多令投資者眼花撩亂的各樣頭條新聞,隨便都可以數出五六宗……

(1)敘利亞再用生化武器殘殺人民(實在天地不容),美國隨發動襲擊。此舉將導致美國跟俄國和伊朗關係惡化,油價亦因此升至66美元。(2)facebook老闆朱克伯格連續兩日到國會作證,萬眾矚目,雖多次口頭上道歉,更表示歡迎適當的監管,股價亦因此反彈一成,但難免仍令人感覺這些龍頭互聯網平台公司的未來日子將愈來愈難過。(3)美國挑起中美貿易衝突,今周似有緩和迹象,所以全球市場有點反彈。首先習主席在博鰲論壇釋出善意,宣布將減低汽車和其他產品進口關稅,和加速開放金融業和如汽車等製造業,放寬外資佔股比例,藉此吸引外資。特朗普亦發推文表示感激之情。但中美貿易糾紛絕未真正解決,最困難的是高科技問題,美國絕不讓步,只會加強監控任何技術轉移。(4)NAFTA的重新談判仍未結束,本以為今周在秘魯的美洲峰會將有宣布,但特朗普臨以敘利亞局勢為由取消此行,估計有關NAFTA公布將推後。(5)通俄門調查(鬧劇更貼切)又再升溫,FBI突擊查封特朗普長期私人律師Cohen的辦工室和酒店房間,據聞或搜出更多有關給Stormy Daniels和其他女士的「掩口費」。特朗普反應激烈,傳聞再次考慮炒掉特別檢察官Mueller,如成真將是場憲政危機。(6)不要忘記朝鮮問題仍未解決,照計劃美朝峰會應在5月或最遲6月舉行,必是歷史性大新聞,理論上利好市場。在主菜上台前,金正恩將先出訪俄國和在板門店跟韓國總統見面。

負面新聞多為噪音

一籮籮的新聞,怪不得市場仍然很波動,美國標普VIX仍站在20%之上。按高盛歷史市場研究,如第一季如此波動,那麼全年市場亦傾向維持較波動。這觀察亦合乎波幅GARCH模型包含的clustering effect。但我仍認為VIX不可能長期站在20%之上,仍高於就算最弱模式的EMH(Efficient Market Hypothesis)所預測的波動率太多了,必將逐漸回落至較合理的16%或以下。再者一晃眼又快到5月,傳統市場較淡靜的夏天(記得「sell in May, go away」嗎?)。另一個有趣觀察是今年至今,美國標指的波動率竟然比上綜還高,10、50和100天都是,有利於A股納入MSCI後吸引外資。

不少投資者(包括我)認為上述種種新聞,雖然重要亦跟市場有關,但主要仍是市場噪音,並非主宰市場走勢的最重要原因。2月初第一次美股大跌時,美國還未宣布任何鋼鐵或其他關稅,催化劑是美國平均時薪升幅升至2.9%,市場擔心將引至通脹重臨。美10年債息亦曾一度逼近3%的所謂臨界點。當然最擔心的是聯儲因此加快加息步伐,今年加4次或更多,明年再繼續狂加。

但到3月下旬,市場的擔憂方向突然180度轉變,變為擔心全球經濟放緩,開始是歐洲的一些領先指數轉弱,最近就更加擔心中國下半年經濟大幅放緩,按大摩和花旗等大行統計,負面經濟數據意外剛超越正面的。因此大摩率先降低所有亞洲新興市場和日本的盈利預測,各大指數的年底目標價都減低2%至7%。譬如大摩新的恒指目標是30,350點,比現水平低一點。相對較看好的反而是A股市場,CSI 300指數目標是4200點,比現價高比8%。當然不是所有人都同樣悲觀,高盛就樂觀很多,認為一年內港股有12%上升空間,A股則更有22%,因將受惠於CDR和MSCI。

那麼到底是應該擔心通脹還是經濟放緩才對?最差的情况是兩樣一齊來變成滯脹!還是其實兩樣都不需要擔心?我的想法傾向後者,但容後再解釋樂觀的原因。

聯儲局對通脹有一定容忍度

先分析一下通脹的問題。前面已提到2月初大家都擔心美國經濟會否因大幅減稅變得過熱,導致薪酬有上升壓力,如大宗商品價格上升亦可能帶來通脹。當時我已多次指出中國的經濟政策重心已從之前3年的供給側改革,去庫存、去產能,從而推高銅、煤、鋼等大宗商品價格,改為去槓桿,解決債務因大量投資基建而增長太快的問題。中國減慢投資肯定將拉低大宗商品價格。一如所料,有Dr. Copper之稱的銅價(可靠經濟領先指標),從年初至今不升反跌了8.5%。3月美國平均薪金升幅已稍為回至2.6%,10年債息亦跌回至2.78厘。上月美國扣除能源和食物的核心CPI確終於升至2.1%,但聯儲局更關注的PCE Deflator仍未達到2%目標。而且更有不少專家認為,過去多年來聯儲局都容忍通脹低於目標,那麼政策可能應該較對稱,也容忍通脹超標一段較長時間,以確保貨幣政策平衡,不會過度緊縮。

頁岩油供應 成制衡油價利器

剩下來如果仍要擔心通脹的話,只有兩個原因﹕第一就是中東局勢緊張令油價高企,沙特王儲更表態希望能升至80美元。近日油價勢頭的確強勁,但如持續上升,肯定將有大量美國頁岩油供應出現,因技術不斷改良,他們的平均成本已減至35美元左右,現價都已經非常吸引。另外請留意油價大幅跑贏傳統石油公司如Exxon、BP和中石油等的股價,原因是投資者都明白油價挾高的主因並非真的有短缺,而是人為因素,OPEC和俄國的減產協議。目的是托高沙特阿美的估值,但奈何IPO愈推愈後,遙遙無期,這個減產協議要長期撐下去,非常困難。除此,如貿易戰真的大打起來,亦可能稍微推高通脹,但亦會拖慢經濟,對冲掉部分效應。

另外又需否擔心中國經濟大幅放緩,甚至拖慢全球呢?今年GDP目標降至6.5%,加上去槓桿行動,經濟一定放緩,且必定是先苦後甜,現在也證明是真的。中國10年債息跌得比美國還要多,年初至今從4厘跌回到3.7厘,意味增長和通脹預期都在下降。尚好的是中國利率曲線仍頗陡峭,並未如美國因加短期Fed funds利率而變得日益偏平。中國今年肯定不想跟隨美國加息,因擔心經濟太慢。但如不加,在不久將來,美元Fed funds息口將比中國的平均兩年存款息口2.25厘還要高,將製造頗大資金流出和人民幣眨值壓力。但如能成功吸引外資流入A股、人民幣債和實體投資(需要稅改),和減少貿易順差(亦紓緩貿易摩擦),就必能減低資金流出和眨值壓力。

我對通脹和經濟放緩兩個問題都比較樂觀。美國工人薪酬多年停滯不前,結果逼出一股民粹力量,選上了特朗普當總統。如工資有所上升,並非壞事。最重要值得留意的是生產力能否重拾升幅,改變10多年來的下降趨勢。如稅改有助增加企業投資,明年如數萬億美元的基建投資方案能如期通過,生產力確有望逐漸回升,那麼加人工是應該的,也不怕形成物價通脹的惡性循環。我們不止看好土木工程的美國基建股如Caterpillar,有些分析師更把汽車股如福特、GM都列入其中,因為他們生產大量中小工程公司常用的pick up trucks(小型貨車)。我們更看好雲計算、5G和AI相關的數據中心基建投資,增長強勁勢不可當。最受惠公司包括微軟、Cisco、HPE,以至Nvidia、Micron和WDC等。

中國經濟放緩 轉型必經階段

中國經濟確在放緩,這是經濟轉型的必須過程,我們追求的是質而再非是純粹量的增長。從前已分析過,GDP跟A股表現的相連系數竟然是負數,即是GDP愈強,可能原因是浪費式投資,對小股東一點好處都無。反過來,GDP慢一點,企業才會重視提升效率,推高ROE,利好股價。美國GDP只有2%至3%,但平均標指盈利增長可接近10%,長期ERP更高達6.7%。今年不少中型消費股表現不俗,如醫藥股藥明生物(2269)、安踏(2020),以至受惠於中國消費者的日本化妝品公司資生堂等。

投資者必須有耐性,要證明美國投資有效,將轉化為生產力提升,毋庸擔心通脹;和證明中國經濟轉型成功,反而不用過度倚賴固定資產投資,改為消費拉動經濟,都是需要時間。快者都需要數個月時間才能看到更多兩邊都轉型成功的苗頭,到時可說是Goldilocks,不太冷不太熱的美好環境,中美股市都應能重拾升軌。

(中環資產持有高盛、福特、GM、微軟、Cisco、HPE、Nvidia、美光、安踏、藥明生物、資生堂的財務權益。)

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]

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