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Friday, January 10, 2014

《巴伦周刊》:警惕泡沫

Source: http://finance.sina.com.cn/world/20131122/091017403902.shtml

导读:最新一期《巴伦周刊》于11月正式出刊,本期封面文章是《警惕泡沫》。牛市行情还会持续几年,投资大盘蓝筹股会有不错的收益,然而如果选择社交网络或云技术相关企业请小心,因为它们存在泡沫。

  今年还剩六个星期,美国主要股指都已上涨了20%以上,超过或接近历史最高水平。标准普尔500上涨了26%,报收1798,创了历史新高,这是2003年以来标准普尔表现最好的一年。小型股上涨的更多,罗素2000指数上涨了31%,而更重要的道琼斯(16444.76, -17.98, -0.11%)指数上涨了将近22%,周末创纪录达到15961点。

  就像2000年和2007年那样,股指普遍上涨引发了关于泡沫的讨论。科技板块无疑存在泡沫,这其中包括社交网络公司以及与云技术相关的公司。Twitter(57.05, -2.24,-3.78%)、LinkedIn(215.25, 6.19, 2.96%)以及Workday这样的高价股,似乎涨幅有些过大。而现在是2007年以来最强的IPO市场,连锁餐饮店Noodles & Co。和Potbelly的股价也高的令人咋舌。

  然而包括大的金融、科技以及能源企业在内的蓝筹股依然很有吸引力。按照2013年预计109美元的营业利润,标准普尔500的市盈率为16,而按照2014年120美元的预计收益,市盈率为15,这些市盈率基本和历史平均水平持平。即便明年利润增长接近于今年的5%,而不是现在预期的更高的10%,标准普尔500的预期市盈率也只有15.6,在短期利率近乎于零,10年期国债利率为2.71%,而垃圾债券平均收益不到6%的情况下,这样的市盈率并不高。标准普尔500的股息率是2%,但派息比率只有35%,创历史新低,这就意味着公司还有很大空间扩大分红。

  联合投资公司首席投资官Stephen Auth说:“牛市的第一阶段是对一些合理的指标水平进行重新评估,让投资者意识到世界末日还没有到来,第二阶段开始于今年夏天,投资者的观念开始转变,他们相信经济增长在加速,而企业盈利将在今年大幅提高。”

  JP摩根策略师Tom Lee说:“牛市行情将长期持续,至少会有三年。”威尔斯资本管理公司的Jim Paulsen补充道:“如果通货膨胀率维持在3%或更低,市场的市盈率将达到20以上。”

  在《巴伦周刊》对华尔街策略师进行的调查中,Auth是对牛市最为看好的人之一,他认为标准普尔会在明年年底达到2000,比现在的水平高出11%。

  Auth表示在所有投资品种中,目前来看股票是最好的,他说:“股票的基本面非常好,而债券、大宗商品以及现金却非常差。国债和垃圾债券收益达到历史最低点,而中国和大部分发展中国家增长放缓也降低了对很多商品的需求。”

  从2009年3月市场低点开始,《巴伦周刊》就一直看好股票,今年早些时候当道琼斯指数接近14000点时,还专门刊发了一篇封面文章。

  2014年美联储削减债券购买规模可能是股市面临的最大挑战。今年春天当美联储主席伯南克提出“tapering”后,股市应声下跌,尽管这一行动被推迟了。然而Auth坚信面对更高的股票收益率,2014年股市还会上涨。

  但许多理由值得投资者警惕。保证金借款突破历史最高水平,随着波动率指数(测量波动性的工具,又被称为恐惧指数)降到10年来最低,人们开始得意忘形,很多专业投资者忙着筹集资金或对冲他们的投资组合。黑石集团CEO拉里-芬克以及巴菲特都发出了存在泡沫的警告,两个月前标准普尔比现在低5%的时候,巴菲特就说:“现在找合适的投资品太难了。”据说上周伯克希尔哈撒韦公司购买了34.5亿美元埃克森美孚(99.76,-0.98, -0.97%)的股份。

  巴伦圆桌会议成员,波士顿德尔菲资产管理公司Scott Black认为今年的牛市行情和以往不同:“一个都没有少”,所有主要板块今年都上涨了,而1999-2000年时,科技板块大幅上涨,而其他板块却拖市场后腿,2013年表现逊色的只有煤炭和黄金等少数板块。

  另一个表现不佳的是REITs,据MSCI美国REIT指数,含分红后今年只上涨了5%,远远落后于电信、市政以及MLPs。不过考虑到4%的平均回报率、较高的收益增长以及一些通胀保护措施,REITs还是市场上最具吸引力的收入导向型板块之一。

  小盘股和中盘股今年涨幅巨大,过去10年相对于大盘股表现更好,然而现在它们的股价有些贵。标准普尔MidCap400中盘股市场价值中位数是34亿美元,而标准普尔SmallCap 600小盘股还不到10亿美元。

  美银美林策略师Steven DeSanctis说:“相对于大盘股而言,小盘股实在是太贵了。”他说按照预期收益计算,Russell 2000指数的市盈率为18.5,尽管小盘股指数的市盈率历来都比标准普尔500高,然而差距一般也就是一个百分点多一点。但按照2014年预期盈利计算的差距已经超过了2个百分点。

  DeSanctis研究发现,小盘股价格这么高的时候(上一次要追溯到1979年),随后12个月的回报率是-1%,而大盘股是5%。Black也同意,他认为小盘股和中盘股价格过高,而大盘股的价格非常公允,他说:“在小盘股和中盘股中找到价格合适的股票实在是太难了。”

  根据2013年的盈利预测,标准普尔中盘股指数所包含的股票中只有10支市盈率低于10,而在小盘股指数股票中只有14支,而标准普尔500指数中有21支,这里面既有大的金融公司,比如大都会人寿(54.55, 0.36, 0.66%)保险公司、保德信金融集团(91.23, 0.30,0.33%)以及第一资本(77.85, 0.00, 0.00%)金融公司,还有科技公司,比如惠普[微博](27.61, 0.16, 0.58%)、西部电子以及美光科技(23.24, -0.63, -2.64%)。

  在价格这么高的市场上该买什么股票?JP摩根的Lee更青睐大盘科技股,Black也是,他推荐高通[微博](73.91, 0.23, 0.31%)公司和甲骨文[微博](37.65, -0.07, -0.19%)公司。按照2014年的收入预期,很多大科技股的市盈率都是比较低的两位数,低于市场水平,同时还提供2%以上的股息率。

  增长是个问题。思科(22.09, -0.20, -0.91%)系统上周公布本季度收入下降在8%-10%之间,周四其股价下跌了11%。IBM[微博](187.38, -0.59, -0.31%)也一直被收入增长乏力所困扰。

  大盘科技股增长受阻也反映在了它们的市盈率和股价上,如果考虑到苹果(536.52,-6.94, -1.28%)、思科公司以及微软[微博](35.53, -0.23, -0.64%)大量的现金存款,那么这些公司的实际市盈率会更低。苹果的每股现金存款是143美元,几乎是其股价525美元的30%,如果排除这一因素,苹果的市盈率将从12下降到9。

  激进主义投资者卡尔-伊坎正大举吸纳这些大公司的股票,希望从中获利。稍微温和一些的ValueAct Capital也开始购买微软的股票。CEO史蒂夫-鲍尔默今年8月宣布他计划退休,而新的继任者将推行对股东更有利的政策来提高收益,比如出售不盈利的搜索引擎Bing和削减成本等,最近微软股价已经上涨了20%。

  思科公司可能成为激进投资者的下一个目标。这家公司的每股净现金为6美元,是其现在股价21美元的30%。由于思科CEO约翰-钱伯斯面临严峻的指责,这家公司很可能最近会发生变化。按照削减的年预测利润,思科的市盈率在10左右。

  经过前一年的大涨后,很多大金融公司的股价今年都停滞不前,按照明年预测利润的市盈率只有10。摩根大通(58.76, -0.11, -0.19%)有望今年最终解决法律纠纷,因此它的股价会上涨,现在是54美元,2014年会在60美元以上。投资银行业务、资金交换、商业和消费银行业务、资产管理和私人银行业务等核心业务的情况非常好,然而按照2014年预测利润的市盈率只有9,它的股票收益率在3%左右。

  富国银行(46.16, 0.24, 0.52%)管理良好,消费银行业务利润丰厚,而巴菲特是它最大的拥泵,这几年伯克希尔-哈撒韦(172965, -319.00, -0.18%)公司一直不断增持该银行的股份,现在持有规模达190亿美元。

  今年两家大型能源企业,埃克森美孚和雪佛龙(123.29, 0.00, 0.00%)公司的表现都落后于大盘,因为投资者担心维持或扩大能源储备的费用会上升。这些担忧也反映在了它们的股价上,埃克森股价现在为93美元,按照2013年预测盈利计算的市盈率为12,雪佛龙则分别是120美元和10。两家公司的收益率均在3%左右。

  三个防守型股票AT&T、南方电力公司以及全国最大的REIT——西蒙地产集团也落后与大盘,AT&T收益率和债券类似,只有5%,但是该集团的分红率可能会每季度上升一美分,不过由于无线业务的扩张,今年其盈利增长会在5%左右。

  作为商场REIT的西蒙集团,有着该行业最好的管理团队以及最充裕的现金流,今年它会进一步扩大分工,本季度将从1.15美元上升到1.2美元。西蒙的股价现在是152美元,收益率为3.2%。由于新建电站的成本过高,南方电力公司的增长非常缓慢,然而4.8%的股息率看似是可以保证的。

  今年大多数大工业企业股价都上涨了,但科特彼勒和迪尔公司却逆势而行,现在这两家公司的市盈率在该版块中是最低的。今年北美农产品价格走弱严重拖累了迪尔公司,每蒲式耳谷物的价格为4.3美元,下跌了30%,而全球采矿业的不景气也影响了科特彼勒公司。这两家世界级的公司受农业和基础设施建设长期趋势的影响非常严重。

  尽管在热门板块中也有冰点,但是今年主要的互联网、社交网络和云计算公司的股票都涨势喜人。

  然而这些公司大多盈利很少或者没有盈利,他们的价值是根据收入或其他一些有待商榷的经济指标进行评估的,比如息税折旧摊销前利润、调整后每股收益等,但是这些指标并没有考虑员工限售股的高昂成本,因此很难说它们现在的股价是合适的。

  Twitter就是最极端的例子。现在这家公司的股价是44美元,市值为310亿美元,企业价值(市值减去净现金)为290亿美元,Twitter完全稀释股份总是为7.05亿股,其股价是2014年预计收入的25倍,比Facebook(57.22, -1.01, -1.73%)、LinkedIn和Zillow都高,而标准普尔500指数仅为收入的2倍。

  2015或2016年前Twitter不会产生利润,有人认为到2017年可能是每股1美元,这就意味着按照四年后的利润,现在Twitter的市盈率为40。Twitter最吸引人的地方是它可以向2.32亿用户推送广告,然而这已经充分反映在了它的股价上。华尔街预计2013-2017年收入能上涨7倍,但这很难实现。

  今年Twitter发行了500万员工股,其价值超过了今年6.50亿美元的预期收入,而且这还是按照IPO以前20美元的价格计算,而不是现在的市价。

  通常在计算调整后收益时分析师会将这些员工股的成本排除在外,尽管这些股票和现金等价。公认会计准则(GAAP)确认利润时将股票报酬作为费用处理,因此这就是为什么GAAP的收益指标比非GAAP指标更加公允。在科技界和生物技术行业以外,公司通常都会将限制性股票视作费用。

  云科技企业和社交网络公司的情况类似。根据GAAP关于股票报酬的规则,行业先锋Salesforce.com也没有盈利,但是它的市场价值为340亿美元。其他价格收入比超过10且在GAAP规则下没有利润的公司包括Workday、NetSuite和ServiceNow。资深基金经理Paul Wick管理着Columbia Seligman Communications and Information fund,他说:“保持冷静,看好自己的钱包,离云科技公司远点。”

  投资者也非常看好餐饮企业的股票,例如2013年刚完成IPO的Noodles & Co.、Potbelly和Chipotle Mexican Grill。Noodles现在的价格是43美元,是六月IPO时的两倍,按今年盈利测算的市盈率高达100。这家连锁公司出售通心粉、乳酪和其他高热量的面条,今年新开了很多家店面,但是本季度同店销售额只上涨了2.7%,很难支撑其三位数的市盈率。

  上周华尔街还过度炒作了一支刚上市的股票。Chegg是一家没有盈利的高校教材租赁公司,IPO价格为每股12.5美元,高于其预期的发行价格11.5美元,本周收盘只有9美元。尽管这样,Chegg的市值约为8亿美元,而巴诺书店也不过10亿美元。巴诺书店的销售额是Chegg的30倍,而且利润可观。

  更多的热门股票可能会步Chegg的后尘,尽管牛市还会持续很长时间,但是市场会更青睐高质量的大公司而不是那些投机性股票。(鹿城/编辑)




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