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Tuesday, January 21, 2014

与股神对话 巴菲特投资16问

Source: http://klse.i3investor.com/blogs/kianweiaritcles/45197.jsp

沃伦‧巴菲特已经被世界公认为“股神”,他的投资成就已经不用赘述,而他的投资理念也早已成为投资大众的研究项目。

因此,不管是他一年一度写给伯克夏股东的信函,抑或是任何场合的言谈,都会引起极度关注,甚至被视为字字珠玑。

例如巴菲特所说的:“在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧”、“现金就像是氧气”、“他们(专业经理人)不需要我,而是我需要他们”、“企业护城河”等等。

别人恐惧时贪婪,别人贪婪时恐惧

日前,沃伦‧巴菲特在与来自八所大学的160名商学院MBA学员对话中,讲述自己的投资理念与建议。

本文为完整对话实录,分上下两期刊出以飨读者。

2013年11月15日,沃伦‧巴菲特与来自八所大学(包括马里兰大学)的160名商学院MBA学员会面交谈,每所大学派出20名学员参加。这些MBA学员提出了16个问题:

1.伯克夏公司(Berkshire Hathaway,以下简称伯克夏)是否因规模越来越大,而下调了最低预期回报率?

规模是业绩的敌人 回报率目标没改变

答:伯克夏并没有最低预期回报率。日益增加的资金,使得伯克夏愈加难以实现卓越回报。

如果我管理的资金只有100万美元(320万令吉)的话,那么我会获得比管理2100亿美元(6720亿令吉,伯克夏的资产净值)更好的投资回报。

规模是业绩的敌人。但我还是宁愿管理2100亿美元,而不是100万美元。

2.在过去,你曾说你的投资理念,有85%来自于本杰明‧格雷厄姆(Benjamin Graham),15%来自于菲利普‧菲舍(Philip Fisher)。这个比例改变了吗?

管理资金规模变大 寻优质股不贪便宜

答:我在格雷厄姆的影响下形成了自己的投资策略。

我前往哥伦比亚大学就读商学院,拜在格雷厄姆门下。如果你采用格雷厄姆的投资方法,那么随着时间的推移你不会亏钱。从本质上讲,他的投资方法是非常量化的,而你必须做得相当不错。

“捡烟屁股”投资法

在另一方面,随着你的公司规模越来越大,拥有的资金越来越多,运用这种方法的空间就会越来越小。这时以合理的价格买入卓越的公司,就比以低廉的价格买入平庸的公司好。

采用“捡烟屁股”的办法,你可以在地上找到还能吸一口的烟屁股,把它捡起来,点上后就可以免费吸一口。你可以一直这样做,免费吸到许多口香烟。

这是一种方法,以前我就是这么做的。我通过量化分析,寻找估值非常便宜的股票。

铁路运输前景佳

在接触到菲舍和查理之后,我开始寻找更出色的公司。

以前我寻找的是估值非常便宜而且较为出色的公司。现在,我们寻找的是优秀的公司,而不是只图便宜。

铁路运输行业的前途远大,未来10年乃至100年都会表现良好。

伯灵顿北方圣菲铁路公司(Burlington Northern)现在税前盈利60亿美元(192亿令吉),而我们收购它之前几年才30亿美元(96亿令吉)。

我们现在更加趋向于采用菲舍的投资理念,而减少对格雷厄姆投资理念的依赖,那是因为我们管理的资金规模更大了。

如果资金规模较小的话,那么我们会考虑安全边际较高/估值较便宜的股票。

在毕业之后,我逐页通读了穆迪指南,翻到第1433页,我明白好的公司都在后面。

西部保险公司在1951年的每股收益为29.09美元(93.08令吉),一年前为21.66美元(69.31令吉),而其股价在过去12个月内, 一直处于3美元(9.6令吉)至13美元(41.6令吉)的区间内。当我看到该股的时候,其股价为16美元(51.2令吉),本益比不到1倍。

不了解韩股 小量买入

几年前,也就是在2004年,有人告诉我,我应该看看韩国。

我得到花旗集团出版的一本书,书中每页介绍一只股票。这本书介绍了所有在韩国公开上市的公司。

翻阅之后,我发现了约20家公司(比如大韩面粉加工有限公司),上面列出了这些公司的账面价值、每股收益和证券种类。

但在你看到股价之前,这些信息并不能告诉你这只股票是否值得买入。

我在一个下午挑选出了大约20只这样的股票,买入这20只股票的部分股份,但我对这批股票没有足够的了解,因此也没有大量买入。

如果你买入20只本益比只有2倍的股票的话,那么你将会赚钱。这是本‧格雷厄姆的投资理念,你可以通过这样做来盈利。

如果你管理更多资金的话,那么你就必须采用菲舍/查理的投资风格,收购大公司。

伯克夏现在考虑投资的目标,是规模大而且非常强的公司。比如我在1983年收购的内布拉斯加家具店(Nebraska FurnitureMart),现在很可能已经获得20倍之多的投资回报。查理曾经跟我说:“你永远不会与我意见不合,因为你很聪明,而我总是对的。”

3.你为什么把高盛认股权证转换成股份缩减的公司股票?

金融风暴难预料 未花分文入股高盛两全其美

答:2008年,我们帮了高盛和通用电气一把,提供了融资,这我做梦也没想到(想象一下,通用电气打电话给你,说他们需要你提供融资援助)。

伯克夏获得了优先股外加期限为5年(2013年9月份到期)的认股权证。这些权证可以购买价值50亿美元(160亿令吉)的高盛普通股和价值30亿美元(96亿令吉)的通用电气普通股。

如果我们行权的话,那么我们必须额外投资80亿美元(256亿令吉)。但这两家公司又不想发行这些新股。

今年(2013年)早些时候我们做了决定,既然他们不想发行所有这些新股,我们也不想再投入80亿美元。那么让我们达成一个双方都接受的结算协议。我们不必再多掏钱,而他们不必发行所有这些新股。

伯克夏最终获得价值近20亿美元(64亿令吉)的高盛股票,而没有多花一分钱。在通用电气的认股权证上也只花费了2亿美元(6.4亿令吉)。

伯克夏手里只剩下一批数额较大的认股权证———来自美国银行。这批权证让我们有权在2021年8月份之前的任何时候,以每股7.14美元(22.84令吉)的价格,买入7亿股美国银行股票(总计50亿美元,160亿令吉)。

我们将持有这些权证,直至美国银行提高股息,否则我们把这些权证一直持有到临近到期时。

不放松货币 经济就没救

高盛和通用电气的这两宗权证交易很有意思;5年前谁会料到有如此结果呢。

货币市场因雷曼而陷于崩溃。货币市场基金持有大量的雷曼票据。

一夜之间,雷曼倒闭,超过3000多原以为货币市场十分安全的美国投资者损失惨重。

这导致一只主力货币市场基金的净值跌破1美元,变得不值一钱。货币市场顿时出现一轮无声的电子化“挤兑”热潮。

当时货币市场基金的总规模为3.5兆美元(11.2兆令吉),而在雷曼倒闭后的头三天,就有1,750亿美元(5600亿令吉)资金出逃。

所有货币市场基金都持有商业票据。

诸如通用电气等公司发行了许多商业票据。此后,美国工业差不多陷于停滞。

布什说:“如果不放松货币的话,那么这个‘傻X’经济就没救了。”———我认为这是经济史上最有智慧的一句话。这就是他为什么支持鲍尔森和伯南克的原因所在。

当时各大企业都在依靠商业票据市场。

2008年9月份,我们直接坠入深渊。如果鲍尔森和伯南克没有出手干预的话,那么两天之内一切都将完蛋。

现金就是氧气

伯克夏始终持有200亿美元(640亿令吉)或更多的现金,这听起来很愚蠢,一点必要都没有,但在未来100年里,有一天当世界再次停止正常运转时,我们将会做好准备。

这个世界总会发生某些变故,或许就在明天。到那个时候,你就需要现金。那时现金就像是氧气!当你不需要它的时候,你不会注意到它。而当你真的需要它的时候,它是你唯一需要的东西。

我们运营的流动性水平无人可比。我们不想依靠银行授信额度进行运营。美国财政部没有权力担保货币市场基金。他们的权力来自于国会。

鲍尔森在2008年9月份设立了一个外汇平准基金,为货币市场基金提供担保。这促使货币市场基金的“挤兑”热潮得以停止,一切都结束了。

信心只能逐渐恢复

在你有生之年,这样的事情可能会发生数次。当类似事情再次发生时,请记住两点:1.不要让它毁了你;2.如果你有资金或者胆量的话,那么你将有机会以低得离谱的价格买到投资标的。

恐惧蔓延的速度很快,它具有传染性。这与智商没有什么关系。信心只能逐渐恢复,而不是全体投资者同时恢复。有时候恐惧会让投资界趋于瘫痪。这时候你不应该欠钱,而且如果有钱的话,你应该在这个时候逢低买入。

“在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧。”

4.你每年写给股东的信,遵循的是什么思路?你如何决定自己会写些什么?

须秉持基本原则 视股东为合伙人

答:我已经写好了2013年致股东信,但我会在2月28日发出。我早就知道自己会在信中说些什么,只需要填写一些数字,然后发出去即可。

我设法把公司股东看成是合伙人。

而我也设法从身分互换的角度来把握信中要告诉他们的信息。

假如我是股东而他们负责运营公司的话,我会希望他们告诉我什么?还有我会想知道什么?而这就是我会告诉股东的信息。

我生平的第一封致股东信,是写给没有多少财务知识的两位姐姐。“亲爱的姐姐”———我站在她们的立场上向她们解释她们想要知道的信息。我还喜欢写一段用于一般性投资理念普及的章节,这部分与伯克夏并没有直接的关系。

今年(2013年)这部分内容有2,600个字(此信总共有1万1,500个字),是关于投资的一些想法。我向所有考虑投资的人讲述这部分内容,告诉他们应如何投资。我每年都选一个主题,然后只在信中就这个主题写一个章节。

可能有些人感兴趣,有些人不感兴趣。但如果他们打算把自己的大部分资金投资给我的话,那么我会像是和他们共处一室面谈那样,在信中和他们交谈(伯克夏的经济原则),这样人们就会知道关于我们的所有信息。

1956年,我花0.49美元买了一本账簿,用两页纸撰写了给我合伙人的文件,至于有没有人入伙,我并不担心。

企管体制合伙态度

我用半页纸的篇幅解释了基本规则:这些是我能做到的,这些我不能做到的,这些是我打算如何去做的,这些是我衡量成功与否的标准。如果你觉得这些看起来不错的话,那么就入伙;如果你不想入伙,那就算了(但我们还是朋友)。

这些基本规则现在写在伯克夏公司向投资者提供的报告的后面。在我们的基本规则中,虽然我们的管理体制是企业制,但我们秉持的态度则是合伙制的。

我们把你视为合伙人,你需要拥有共同的理念,就像婚姻一样。如果男女双方在重要观念方面存在分歧的时候,那么他俩结婚就不理智了。

现在年度股东报告已经准备好了。

伯克夏拥有与众不同的股东,他们中许多人将自己80%的净资产投给了伯克夏。我差不多把自己100%的资产净值投在了伯克夏上。但如果股市暴跌50%的话,那么我们我们可以改写这个数字(与会者发出笑声)。

5.你对市场的理解对你的政治观点,产生了那些促进影响?

人生如娘胎乐透 冀创富共享共荣

答:我不会说对市场的理解影响到我政治观点的形成。

我的政治观点的形成过程是这样的:试想,在你出生之前的24小时,有个精灵来了,对在妈妈肚子里面的你说:“你看起来像是一个极其负责、聪明、有潜 力的人。你将在24小时之后出生,我将分派给你一个艰巨的任务:决定你即将降生的这个国家的政治、经济和社会制度。你负责设定规则,包括所有政治制度、民 主、议会等等你希望涉及到的方方面面;你可以设定经济结构———无论是共产主义还是资本主义。启动一切事项,我向你保证,当你出生时,这个世界将会为你以 及你的子子孙孙而存在着。”

有什么附加条件吗?有一个附加条件:就是在你出生之前,你必须经过一个放有70亿张签条(世界上每人一张)的巨大容器。把手伸进去抽签,你可能得到的选择如下:你可以生来就聪明或不聪明,健康或残疾,黑人或白人,生于美国或孟加拉国,等等。

你根本不知道自己将会抽到哪张签。由于你不知道自己会得到哪张签,那么你怎么设计这个世界呢?你希望男性使唤女性吗?可你成为女性的概率是50%。如果你考虑政治的话,你希望建立一个人人所期望的制度。

你期望经济产出越来越多,因为这样你将拥有更多的财富让人们共享。美国拥有一个伟大的制度,人均国内生产总值(GDP)达到5万美元(16万令吉),是我出生时的6倍。

美国贫富差距不断缩小

但由于你不知道自己将会抽中哪张签,你就会期望建立这样一个制度:一旦它产生产出之后,你不希望任何人落在后面。

你希望激励优秀的人,不希望搞大锅饭,但又确实想让那些抽到下下签的人仍然能够过上体面的生活。你也不希望人们满怀担忧:担心老来缺钱,担心医疗开支。

我把这称作为“娘胎乐透”。我的两个姐姐并没有抽到和我同样的签。她们被寄予的期望是:她们会嫁得很好,或者如果她们工作的话,会当护士、教师等。

如果你正在设计这个世界,而且知道你身为男性或女性的概率各为50%的话,那么你不会希望女性生活在这样一个世界里,因为你也有可能是女性。这样设计你的世界———这应该是你的生活信条。

我查阅《福布斯》美国400富豪榜,看看他们的财富数据,看着这些财富在过去30年里是如何增长的。底层的美国人也在不断得到改善,这很好。

但我们不希望看到如此巨大的贫富差距。只有政府才能纠正这种差距。

正确看待这个问题,是你在不知道自己会抽到哪个签的情况下看待这个世界的立足点。如果你不愿意从100张随机的签条中冒险抽签的话,那么你就是幸运儿!是70亿人中站在财富金字塔最顶尖的那1%!

每个人生来就是千差万别。不可能说所有的事情都由自己来做。我们每个人都有老师,都有在我们面前引导我们获得目前成就的人。我们不能让别人落在太后面!你们每个人肯定都抽到了好签。

6.您是在职场上,少数支持女性的男总执行长(CEO)之一。

你能谈谈你的理由吗?还有,我们女性如何才能在职场上贡献我们的智慧?(一位女学生提出的问题)

性别歧视弃才太愚蠢 女性可撑经济半边天

答:1776年我们在《独立宣言》上写到“人人生而平等”等等。在1789年,我们颁布了宪法,再三考虑后……黑人变成只算五分之三个人。他们疏忽了。

他们用了一种不必使用性别代词的表述。他们在自己的总统任期内出卖了自己,他们只说“He(他)。”很快,“人人生而平等”变成了“所有男性生而平等”。

历史前进到葛底斯堡演说,林肯反复强调“人人生而平等”这句话。但忽略了如下事实:女性不能投票,甚至在一些州不能继承财产。最后,在1920年,也就是美国建国131年之后,“哦,是啊,女性应该有公平的投票权。”

后来,美国最高法院新人来旧人往,直到奥康纳(O’Connor)才有第一位女性大法官。

在我还是小孩时,人人都对我报以期望,但和我一样聪明的两位姐姐却被寄予不同的期望。

和男性一样聪明努力

这就是我们这个国家,想想我们仅仅是靠男性这半边天就已取得了如此成就。现在我们正开始释放女性这半边天的潜能。

如果我们只让身高超过5尺10寸的人担任公司CEO、会计师或者律师,而身高不到5尺10寸的人必须当护士等的话,这是多么离谱的事情,那些潜能也不会释放出来。

这就是女性所面临的情况。没有人意识到这个问题,我的父亲没有,我的老师们也没有。

女性显然是和男性一样聪明,一样工作努力。没有人能够比嘉莉(Carrie)更加出色地筹办我们的年度股东大会。我认为,一家公司的CEO因性别歧视而放弃任用最有才华的人,是多么愚蠢的行为啊。

但是,我们正在朝着正确的方向迈进。我们正在朝着我们设定的理念前进。但杰佛逊早就定下这些理念直至很久以后才得以实践。

7.在收购一家公司时,你如何评估管理层?

不以合约绑紧 股东更需要管理层

答:

我交给B女士(内布拉斯加家具店的创始人)一张大额支票,他们所有人(被收购企业的管理层)都可以不用再工作了。

但是在他们得到钱而我得到股票凭证之后,他们会像以前那样工作吗?

当他们把钱放进口袋里之后,他们是否会像以前那样卖力工作吗?

四分三经理都是有钱人

我们旗下四分之三的企业经理,本身就是有钱人。

这些人并不需要工作,但是他们都在工作。

如果我给他40亿美元(128亿令吉)的话,那么他下个月的工作成绩会一样吗?

明年呢?我不在合同上做文章;我必须判断管理层是否会继续以相同的方式工作。

通常我的评估是正确的,而且得到更好的结果。他们不需要我,而是我需要他们。

用喝彩肯定付出

为什么我来上班呢?我可以做我想做的任何事情。

然而每天早晨出门时,我都迫不及待地想投入到工作中。我喜欢周六工作,喜欢与学生们交流。我为什么这样做呢?我得完成自己的作品。伯克夏公司就是我作品。

人们喜欢创造东西。我设想自己是米开朗基罗,正在西斯廷教堂里作画,但在别人看来可能只是涂鸦。

第二件事情是,我希望得到别人的喝彩。

如果有人欣赏的我作品,那么我很是欢喜。

如果别人也有他们自己的作品,我又有什么资格去指点他们如何创作呢?

(就像管理层)我欣赏他们所做的成绩。我有的是经验,所以当我称赞他们的时候,他们知道他们得到了自己所喜欢的点评者的赞许。

我拥有他们公司的股票凭证,但公司仍然是由他们负责经营。

当管理层真正关心公司运营状况的时候,那就是一种很好的企业文化。

8.现在信息无处不在。如果你今天出生在秘鲁的话,你还能不能用同样的方式取得成功?

成功程式放之四海皆准

答:是的,我能。整个世界都在变化着。

人们能够在社会各经济阶层内部流动,甚至晋升至更高的阶层。

美国在提升GDP方面之所以走在其他国家前面,并不是因为比其他国家的人工作更努力,甚至也不是更精明,而只是释放了更大的潜能,因为我们允许机会均等。

这个世界正在给所有人提供机会。

(待续)

http://www.nanyang.com/node/594185?tid=696

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